标普：因销售前景疲软且融资渠道收紧，中南建设评级下调至“B”；展望稳定（完整评级公告）
- 我们预测江苏中南建设集团股份有限公司（中南建设）2021-2022年销售额将下降7.0%-7.5%，缘于全行业流动性收紧且该公司土储减少。中南建设的建筑板块也面临因其他开发商遭遇困境导致的应收账款风险上升。
- 该中国开发商的非银融资规模上升，表明其融资渠道收紧，包括银行融资。
- 2021年10月12日，标普全球评级将中南建设的长期主体信用评级从“B+”下调至“B”。我们亦将该公司担保的美元债券的长期债项评级从“B”下调至“B-”。
- 评级的稳定展望反映我们认为，未来12-18个月中南建设的合约销售额将面临下行压力。然而，下降幅度将缓慢，使该公司能够管理其现金流以及流动性的潜在下降。
香港，2021年10月13日—标普全球评级10月12日宣布，对中南建设采取上述评级行动。
我们下调中南建设评级，缘于在信贷和监管收紧的背景下，其合约销售额弱化导致现金流稳定性的风险上升。因利润率弱化，且小规模土储带来的补充土储需求，未来12-18个月该公司杠杆率将被推升至近7倍。同时，在市场下行的背景下，中南建设的融资渠道弱化将带来风险。
全行业按揭贷款的额度受限以及建筑领域的交易对手风险上升，使中南建设现金流的稳定性面临挑战。我们预测该公司2021年合约销售额将自2020年水平下降约7%至2,050-2,100亿元人民币；2022年或将进一步下降5.0%-5.5%。自2021年8月，中南建设的合约销售额开始同比下滑30%。
该公司的本土市场长三角地区仍有良好的需求，但我们认为其在长三角低线城市的敞口更容易受到政府收紧监管的影响。叠加全行业按揭贷款发放时间拉长，预计2021年中南建设的现金流入将自2020年水平下滑约15%。我们预测2021年该公司现金回款率将下降至70%-75%，低于2020年的约80%。这将导致流动性来源减少且整体信用状况弱化。
相比同业，我们认为中南建设更容易受房地产行业流动性紧缩的影响，缘于该公司还面临来自建筑板块其他开发商的潜在财务风险的传染。我们估算中南建设的应收账款中有约10亿元来自中国恒大集团。如果将已竣工但仍未满足支付条件的项目计算在内，该金额可能更高。虽然目前面向恒大集团和其他开发商的敞口尚可控，但如果更多开发商遭遇困境，中南建设的建筑业务可能受到影响。
鉴于土储规模小于同业，中南建设2021年投资意愿下降可能会弱化长期销售可持续性。在融资收紧背景下，2021年该公司控制土储补充，我们认为其土储将进一步受挤压。
中南建设采取快周转模式，相对业务规模而言，其土储规模较小。当公司运营状况良好时，该策略有效。但在融资和现金流收紧的市场下行期，中南建设的土储缓冲空间变小。持续缩小的土储补充规模，将使销售可持续性面临挑战。
截至2021年6月30日，中南建设拥有约3,820亿元的可售资源（如果计入地下区域如停车场，则为4,170亿元）。这仅能支撑约1.5-2.0年的开发。2021年前8个月该公司土地投资仅占该期间合约销售额的约22%，仅新增了约1,000亿元的可售资源。
由于市场疲软，中南建设的利润率下降可能因降价而加剧。我们预计2021年该公司毛利率将弱化至16.5%-17%，2022-2023年将弱化至13.0%-15.0%，低于2020年的17.8%。原因在于因市场疲软，中南建设自2021年年中已推出各种促销活动。这些销售可能于2022-2023年结转，将使利润率和整体信用状况面临下行压力。
中南建设的非银融资规模上升，表明融资渠道收紧。由于非银融资敞口扩大，该公司资本结构弱化。部分归因于近期监管收紧银行的房地产敞口，中南建设的银行贷款额度下降，转而利用非银融资。由于资本市场投资意愿承压，债券敞口也被替代。
截至2021年6月30日，非银融资在中南建设报表总债务中的占比为30%，高于2020年底的22%。此类融资的期限通常更短，且再融资风险更高，这是因为展期或以银行贷款偿付的不确定性较高。如果无法对非银债务进行再融资，中南建设或须使用内部资源偿还，这将令其流动性承压。
我们认为中南建设应能管理其短期内到期债务。截至2021年6月30日，该公司拥有非受限现金215亿元，足以覆盖其短期债务。然而，因广泛使用联合营模式，中南建设在子公司或联合营公司层面提取剩余现金可能受到限制。2021年该公司可控制补充土储，以扩大流动性缓冲空间，但其代价可能是牺牲长期发展。
评级的稳定展望反映我们认为，中南建设的合约销售额仅会缓慢下降，使该公司在未来1-2年内能维持其现金流。因补充土储需求和利润率压缩，我们预计中南建设2022-2023年杠杆率即债务对EBITDA比率将上升至约7倍。
如果中南建设的流动性恶化，这可能归因于销售额下滑的幅度超出我们预期，或该公司需依赖于更多的短期融资，导致流动性来源对支出的比率下降至1.2倍以下，我们则可能下调该公司评级。如果中南建设的银行融资或其他融资渠道恶化，或面临再融资或短期内到期债务的偿付困难，我们亦可能下调该公司评级。
如果中南建设的杠杆率大幅上升，我们亦可能下调其评级。可能情形包括，如果：（1）该公司收入结转和盈利状况显著低于我们的预测；或（2）其土地支出大幅超出我们的预测，导致并表或穿透式债务对EBITDA比率持续高于10倍。
如果中南建设维持更平衡的资本结构，拥有良好的银行融资渠道及审慎的信托贷款敞口，我们则可能上调该公司评级。同时，该公司应保持充足的流动性，其并表及穿透式债务对EBITDA比率应持续低于6.0倍。
注：中文版本系根据英文版本翻译，若与原英文版本有任何分歧，概以英文版本为准。
来源：标普全球评级