标普：柳州东城的“BB”评级获确认；展望稳定

我们继续认为柳州东城在有需要时获得柳州市政府及时和充分的特别支持的可能性极高，这持续为其评级提供支撑。 鉴于柳州东城的杠杆率高而现金流疲软，我们认为公司可能面临再融资压力，因此将其个体信用状况从“b”下调至“b-”。 柳州东城的财务杠杆率非常高、经营性现金流和利息覆盖倍数疲弱、规模小、地域集中度高，且业务依赖政府。公司拥有柳东新区的独家开发权和持续的政府支持部分抵消了上述劣势。 2019年8月20日，标普全球评级确认柳州东城的长期主体信用评级“BB”。 稳定展望反映我们对未来12个月内柳州市政府信用状况的观点。 香港，2019年8月21日—标普全球评级8月20日宣布，确认广西柳州市东城投资开发集团有限公司（柳州东城）的长期主体信用评级“BB”。确认评级缘于我们认为未来12个月内公司获得柳州市政府特别支持的可能性依然为极高。 我们评估柳州东城获得柳州市政府特别支持的可能性为极高，是基于以下因素： 对政府的作用非常重要。柳州东城继续负责柳东新区的土地一级开发、安置房和基础设施建设，且过去两年公司收入快速增长。柳州东城还提供城市燃气等基本公共服务。我们认为柳州东城的独特角色和战略地位不易被民营企业或其他国有企业取代。 与政府的关联性不可分割。柳州东城继续归柳州国资委100%所有，同时柳州市政府对公司管理层委任和业务战略保有完全控制权。柳州东城获得柳州市政府各种形式的支持，如注资、财政补贴和承接政策性基建项目等。 我们认为，柳州东城的高杠杆率和现金流生成能力疲弱，制约了公司的个体信用状况。由于利息支出高企，该公司的经营性资金流依然为负数。柳州东城2018年的调整后利息支出为34亿元人民币，高于公司13亿元的息税与折旧摊销前利润（EBITDA）。柳州东城的大额利息支出叠加整体疲软的现金流，制约其现金流充足状况。因此，该公司面临显著的再融资风险。柳州东城获取银行贷款和通过资本市场融资的能力，对于公司偿付债务至关重要。 我们预计未来2年柳州东城的利润率将依然受到挤压。为公司创造了大部分经营性现金流的土地一级开发业务，2018年应政府要求开始采取新的成本加成业务模式。政府售出土地后，柳州东城承担土地开发成本，赚取15%-25%的毛利率。我们认为，过去几年汽车制造业处于下行周期可能对柳东新区的土地拍卖计划或地价产生影响。汽车制造业是柳州市税收收入来源之一。2018年该市汽车制造工业产出下降了12.8%，且进入2019年复苏步伐依然缓慢。柳州东城的服务区域正是柳州汽车制造业基地。 我们预计未来2年柳州东城的租赁和特许经营业务产生的现金流将持续扩大，但现金流量小。截至2018年末，柳州东城旗下可出租面积合计约150万平米，主要是柳东新区的工业和教育园区。该等物业2018年创造了将近2亿元租金收入，利润率高。2018年柳州东城的城市燃气供应和气站收入较2017年的1.54亿元显著增长至约2.23亿元。委托贷款业务的利息收入也在增加，为2.31亿元。但我们认为该业务板块存在较大的交易对手风险。 我们预计柳州东城的平均融资成本高于我们授予评级的大多数可比地方政府融资平台。我们认为该公司的融资能力和信用状况一定程度上受制于柳州市政府的财政实力和柳东新区尚处于相对早期开发阶段。2018年柳州东城的平均融资成本从2017年的5.75%上升至5.94%。 柳州东城的稳定展望反映我们认为，柳州市的经济和预算收入将持续强劲增长，从而确保其考虑资本支出收入后的赤字平均低于财政收入的10%。稳定展望还反映我们预期，未来12个月柳州市政府及其地方政府融资平台的举债速度将依然适度。我们还预计该期间柳州市政府将保持极强的流动性状况。 稳定展望包含我们预期未来12个月内柳州东城在有需要时获得柳州市政府特别支持的可能性依然为极高。我们认为，未来12个月内柳州东城能够保持自身流动性。同时，鉴于公司的资本支出和在多个政府项目的投资，以及现金流生成能力疲软，我们预计其杠杆率将持续高企。 我们可能会下调柳州东城的评级，若： 柳州市政府的信用状况弱化。如果：（1）柳州市的收入增长低于我们的预期，且领导层未能调整支出，导致财政盈余低于调整后财政收入的5%和考虑资本支出收入后的赤字超过调整后财政收入的10%；或者（2）柳州市政府及其地方政府融资平台加快举债，速度超过我们的预期，或将导致上述情形发生。 柳州东城获得政府特别支持的可能性比我们我们当前评估的低。如果：（1）柳州市政府在该公司的持股下降；（2）我们评估没有明晰强有力的流程可确保对公司的高效治理、监督和控制；或者（3）政府的战略和优先要务发生变化。政府的管控减弱，或者公司从事更多商业性业务，或表明政府支持和承诺减弱。柳州东城在政府采购协议下的核心业务对其他国有或民营企业开放，或也表明政府支持和承诺减少。 柳州东城的流动性进一步弱化。如果：（1）柳州东城为短期债务进行再融资面临挑战；或者（2）与银行的关系或资本市场融资渠道恶化，导致其贷款成本持续上升，或将触发上述情形发生。 我们认为未来12个月内柳州东城评级上调的可能性有限。但是，如果柳州市政府的信用状况显著改善，我们可能会上调柳州东城的信用评级，但出现该种情形的可能性低。如果柳州市的广义政府性债务比率显著下降，表现为财政收入增速大幅超过债务增速，或者如果柳州市政府及其地方政府融资平台开始积极偿付债务，可能会导致上述情形发生。 注：中文版本系根据英文版本翻译，若与原英文版本有任何分歧，概以英文版本为准。 来源：标普全球评级