穆迪：方正集团附有维好协议的债券索偿遭拒绝表明维好协议并非担保

据媒体报道，在国企北大方正集团有限公司（方正集团）的债务重组中，法院指定的债务重组管理人已拒绝偿付该集团维好协议支持的美元债券。该决定凸显出维好协议在保障债券投资者利益方面的局限性，也可能为今后涉及维好协议的案例提供了先例。该案例涉及复杂的集团结构以及多个类别的境内外债权人。 维好协议是部分中国企业用来支持其境外子公司发行债券的一种结构，它是母公司与其子公司之间为维持偿债能力和财务支持而签订的协议，旨在提高子公司发行的债务工具的信用度。但是，维好协议并非担保。与债务担保的效力相比，维好协议的法律和监管不确定性要大得多（请参见中国跨行业研究：违约事件证明维好协议并非担保，2020年7月8日）。 我们没有向方正集团或其债券授予评级。但是，我们已向中国企业的30多家境外子公司发行并附有维好协议的债券授予评级。我们对这些债券的评级考虑了维好协议的法律和监管不确定性。这些评级通常比维好协议提供方的评级低一个子级，尤其是投资级别债券。在一些情况下，债券的评级低一个子级以上。 这些债券的评级较低反映了受偿顺序方面的不确定性导致其违约损失率可能高于维好协议提供方高级无抵押债务的债权人。若债券更接近违约，我们可能会扩大维好协议支持的债券与支持方之间的评级差距，以反映较高的违约几率和违约损失率。 方正集团的案例加大了维好协议相关的法律风险，并进一步印证了维好协议提供方提供支持的意愿和及时性是评估维好协议支持债券信用度时的主要考虑因素。债券发行人对维好协议提供方的战略重要性将继续成为维好协议提供方提供必要和及时支持的推动因素。反映其战略重要性的因素包括声誉和品牌风险、经济风险、战略契合度和突发事件风险。 在与方正集团类似的维好协议提供方违约案例中，如果这些由维好协议提供支持的债券不被确认为提供方的债务，其持有人将缺乏对维好协议提供方的直接追索权。在这些情况下，债券持有人的回收率可能低于维好协议提供方发行或担保的高级无抵押债券的持有人，这反映了其受偿顺序较低，导致违约损失率较高。 对于附有维好协议的债券的发行人，如果投资者可以向其索赔的净资产有限，那么债券持有人的回收率将大幅下降。这类发行人往往肩负特定职能（例如作为维好协议提供方的融资平台），并且业务和资产规模有限。 来源：穆迪投资者服务公司