惠誉授予美团首次'BBB'的评级；授予美团拟发行美元票据'BBB'的评级

Fitch Ratings - Hong Kong/Shanghai - 02 Nov 2020: 本文章英文原文最初于2020年10月18日发布于：Fitch Assigns Meituan First-Time 'BBB' Rating, Rates Proposed USD Notes 'BBB' 惠誉评级已授予美团'BBB'的长期发行人违约评级和高级无抵押评级。长期发行人违约评级展望稳定。惠誉同时授予美团拟发行美元高级无抵押票据'BBB'的评级——美团计划将该票据募集的资金用于营运成本、资本支出及债务再融资。 美团的评级反映了该公司作为一家消费服务电商平台所占据的领先地位。该公司强劲的品牌知名度（尤其是在中国外卖市场遥遥领先的占有率）令其拥有约4.6亿的庞大用户群以及逾600万的年活跃商家。惠誉预计，消费者将对美团的服务产生粘性，进而可能推动该公司的网络覆盖及其平台上其他服务交叉销售快速增长。美团评级的支持因素还在于该公司到店酒旅业务成熟度和盈利能力的增强以及可观的净现金头寸，这令其具有可投资于潜在增长机会的财务灵活度。 美团评级的制约因素在于，盈利记录有限且现金生成能力存在不确定性。惠誉认为，外卖行业的竞争环境已企稳，但美团改善盈利的能力可能发生变化——取决于商家持续促销的需求或议价能力的提高。 此外，美团处于高增长的行业，其平台可能提供很多其他附加服务，但该公司面临与这些新业务的执行以及构建这些服务可能需要的投资力度有关的风险。美团计划扩大共享单车业务且短期内其资本支出将多用于该业务，但对新扩张机会的增量投资可能影响其持续生成自由现金流（FCF）的能力。 关键评级驱动因素 领先的消费服务平台：美团的平台规模庞大，2019年交易总额为1,900亿元人民币，最近12个月（截至2020年6月）的外卖订单规模为86亿元人民币，居于全球领先地位。业务合并令美团的业务在短期内难以被复制，从而形成较高的准入门槛。 外卖业务的规模优势：惠誉认为，美团的规模效益、广阔的配送网络以及庞大的用户和商家群巩固了其市场主导地位。可观的先期投资——包括构建配送网络以及提供补贴来获得新客户——令美团的市场份额（按销量计）从2015年的约30%升至2019年的近70%。惠誉认为，2020年上半年经营性利润率升至4.9%（2019年上半年为2.6%）之后美团已能从其网络获利。 惠誉认为美团改善变现能力的空间适中，因同业公司的竞争模式已从单纯价格战转向补贴、餐厅覆盖及配送效率多维竞争，且能够提高下单频率来增加营收。因美团单程配送单数的增加降低了其平均配送成本，惠誉预计该公司将具有一定的成本优势——尽管配送效率受制于配送员的在途时间（这可能限制利润率的提升）。 到店酒旅业务稳定：惠誉预计，美团的到店酒旅业务将继续贡献稳定的利润和现金流。2019年该业务占美团营收的23%，但占该公司经营性利润总额的大部分。到店业务覆盖大量商家且用户生成内容丰富，而这能通过基于佣金的交易及线上广告业务变现。惠誉预计，酒店预订量的增加将推动美团酒店业务增长。 交叉销售机会：惠誉预计，美团将利用其强劲的品牌和应用程序来加强子业务之间的协同效应。该公司能够将其食品相关服务业务的庞大高频用户群引流至低频业务以进行交叉销售。2019年美团美容、酒店与休闲以及娱乐业务的新用户中分别逾85%、75%及80%转自外卖或到店就餐用户。美团的新业务亦覆盖客户服务的不同方面，以构建强大的生态系统并增强用户粘性。 新业务的投资需求：惠誉假设，短期内美团的大部分新业务（包括零售服务、共享单车、金融以及2B业务）将处于亏损状态，这可能令美团的盈利能力承压。美团将需要投入大量补贴来为其杂货零售服务获客。但惠誉认为，相对于美团盈利业务的现金生成情况，该公司的补贴速度和规模可控，这为杠杆率和现金生成提供了缓冲。 资本支出扩张：惠誉预计，2020年和2021年美团的资本支出将增加，但中期来看该公司的资本支出强度将降至高个位数。美团的业务采用轻资产模式，2020年之前其资本密集度处于3%的低位，但2020年支出有所增加——主要用于新业务板块。惠誉预计美团的资本密集度将升至两位数但支出不会严重过度，因惠誉认为该公司的资本支出具有一定灵活度且部分为一次性支出。 FCF波动：惠誉认为，较短的盈利记录以及新业务的执行风险仍是美团面临的主要制约。惠誉计算的美团2019年和2020年上半年的经营性EBITDA利润率分别为6.4%和2%，而此前该公司处于亏损状态。短期内单车业务的庞大资本支出亦不利于美团生成正值的FCF。 净现金头寸：2020年6月末美团持有现金净额逾300亿元人民币（惠誉进行营运资金调整后），多来自2018年股市和上市收益。惠誉预计，美团的现金净额及不断改善的经营性现金流将令其具有财务灵活度来覆盖共享单车业务及其他新业务的预计资本支出。 与腾讯控股有限公司（腾讯，A+/稳定）的合作：2020年6月末腾讯对美团持股18.0%。美团独立于腾讯运作，且两家公司之间在法律和运营层面的关联性有限，但美团能够多渠道获取腾讯的微信钱包、QQ移动应用程序和支付服务等资源以及广告推广、云服务和其他技术服务。腾讯还占有美团董事会的一个席位，能为其提供战略指引。 新冠肺炎疫情的影响：多元化的收入来源缓解了2020年上半年疫情对美团的负面影响。惠誉预计，营收的增加和下单频率的上升将提升美团外卖业务的利润。出行限制和社交距离措施令美团的到店和酒旅业务受疫情影响最大，但惠誉认为2020年下半年起该业务将回升。 评级推导摘要 与中国互联网及消费同业相比，美团的市场地位强劲，在外卖领域居于领先地位，且得益于提供其他消费服务的平台优势。美团具有较强的财务灵活度，持有净现金头寸，这与众多投资级评级同业相似；但美团的持续盈利记录较有限且FCF的波动性可能大于评级较高的同业。 腾讯音乐娱乐集团（腾讯音娱；A/稳定；独立信用状况：bbb+）和美团在各自主要业务领域（音乐流媒体和外卖）均居于主导地位——尽管它们面临增加消费支出的挑战。2020年3月末腾讯音娱的付费率仍低至6.5%左右，而美团不得不向用户提供补贴。与腾讯音娱相比，美团得益于提供广泛服务的平台优势——2019年营收几乎达1,000亿元人民币，超过腾讯音娱的270亿元人民币；但美团的执行风险（尤其是新业务的执行风险）较高。这两家公司均持有强劲的净现金头寸，但腾讯音娱的独立信用状况较强——盈利能力和FCF生成能力稳定，中期内FCF利润率逾12%。 美团的EBITDA规模与唯品会控股有限公司（唯品会，BBB+/稳定）相似，但其约4.6亿的活跃用户群远大于唯品会的约6,900万，且收入来源更多元。但美团受到较短盈利记录的制约，因此惠誉预计其FCF的波动性可能较高。这两家公司均持有净现金头寸且债务余额较小，因此具有进行短期投资的财务灵活度。 美团的信用状况弱于互联网巨头阿里巴巴集团控股有限公司（A+/稳定）、腾讯和百度公司（A/稳定），原因是与这些公司相比，美团的经营规模较小且收入多元化程度较低。此外，这些互联网巨头的核心业务较成熟，因此FCF生成能力较强且稳定，而美团的盈利记录较有限。 国际同业方面，美团生成现金的主要业务即到店和酒旅服务业务可能与Expedia Group, Inc.（Expedia，BBB-/负面）具有相似特点。新冠肺炎疫情前Expedia的评级反映了其强大的竞争优势——长期增长趋势抵消了出行需求经济周期性带来的显著影响，因通过在线旅行社进行的旅行预订不断增加且地域覆盖广。但惠誉认为，因新冠肺炎疫情下全球旅游业受到严重影响且疫情影响的深度和持续时间尚不可知，Expedia面临去杠杆挑战。美团的收入来源比Expedia多元，且财务灵活度远高于Expedia——即使惠誉就美团营运资金的波动进行了调整。 关键评级假设 本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括： - 2020至2023年间营收复合年增长率处于20%（含）至30%（不含）区间的中位 - 2020至2023年间经营性EBITDA利润率为4%-9% - 2020至2023年间资本支出（主要用于新业务和其他项目）与销售额的比率为5%-18% - 短期内无派息或股份回购计划 - 短期内保持可观的净现金头寸 评级敏感性 可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括： - 经营规模持续扩大 - 保持稳定盈利能力的时间延长，EBITDA和FFO生成能力可持续且财务状况未恶化 - 保持FCF生成能力 可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括： - 美团主要产品或服务的市场份额显著下滑，或竞争加剧以致其外卖主业的变现率下降 - 主业变现率下降或新业务投资加速导致经营性EBITDA利润率持续低于5% - 转而实施更为激进的财务政策以致——举例而言——净负债率或FFO杠杆率持续高于2倍（2019年为0.7倍）。但惠誉若预计美团将保持强劲的净现金头寸（即使将其略为负值的FCF纳入考虑），则不太可能仅因其FFO杠杆率高于上述水平而下调其评级。 - FCF超出惠誉预期地大幅走负或重要并购活动导致未能保持净现金头寸 流动性及债务结构 流动性强健：惠誉预计，短期内美团将保持充足的流动性和财务资源。2020年6月末美团的资产负债表数据强劲，现金约140亿元人民币，短期投资450亿元人民币，长期投资约20亿元人民币。 惠誉将美团的应付账款和交易用户预付款或定金（合计190亿元人民币）以及30%的非保本短期投资视为受限制的现金，但美团的调整后可用现金余额约为400亿元人民币，超过其约30亿元人民币的总债务（全部为短期债务）。美团于2018年在香港上市后进行了数次配股，拥有畅通的股市融资渠道。该公司还持有银行授信额度（包括2020年6月末尚未使用的境内授信额度50亿元人民币），这为其提供了更多流动性空间。 财务报表调整摘要 调整可用现金余额来反映负值的营运资金周转期，将应向商家支付的款项余额以及交易用户的预付款和定金视为受限制的现金（2019年为139亿元人民币）。向按利润和亏损公允价值计算的短期投资授予70%的信用并将之视为可用现金。此外，EBITDA不包括销售总务管理支出项下的股权激励。 来源：惠誉评级