惠誉上调四川发展的评级至'A'；移出评级标准观察名单；展望稳定（完整评级公告）
Fitch Ratings - Hong Kong/Shanghai - 05 Feb 2024: 本文章英文原文最初于2024年2月5日发布于：Fitch Upgrades Sichuan Development to 'A'; Removes UCO; Outlook Stable
惠誉评级已将四川发展（控股）有限责任公司（Sichuan Development Holding Co., Ltd.，四川发展）的长期外币和本币主体评级自'A-'上调至'A'，并将其评级移出评级标准观察名单。展望稳定。惠誉同时将四川发展20亿美元中期票据（中票）计划及其全资子公司怡锦投资有限公司（怡锦投资）在该中票计划下发行的票息率2.8% 、2026年到期5亿美元高级无抵押票据的评级自'A-'上调至'A'。
该票据由四川发展的全资子公司四川发展国际控股有限公司（发展国际）提供无条件及不可撤销的担保。四川发展同时签订了维好协议及股权承购协议以确保发展国际拥有充裕资产及流动性来履行其担保义务。惠誉基于其《政府相关企业评级标准》将发展国际评定为四川发展的融资平台，上述票据的评级与惠誉对发展国际信用状况的内部评估结果具有关联性。
本次评级上调是基于在惠誉于2024年1月12日发布新版《政府相关企业评级标准》和《公共政策营收支持企业评级标准》后，四川发展的支持得分提高。我们将对蔓延风险的评估结果自旧版标准下违约带来的融资影响为“强”上调至“很强”。
关键评级驱动因素
支持得分评估结果：“非常确定”
支持得分是我们对政府支持责任和支持动机的综合评估结果。
支持责任
决策及监督 “很强”
四川发展受四川省政府控制，由四川省人民政府国有资产监督管理委员会（四川省国资委）持股90%，由四川省财政厅持股10%。地方政府是该公司重要事项的主要决策者，并针对重点业务运营提出具体要求。四川发展需定期提交运营报告和财务业绩报告，以及预算执行情况报告。四川省政府制定用于考察四川发展高级管理层的绩效考核指标，并予以年度评估。
支持先例 “强”
四川省政府向四川发展提供的财政支持有很大部分投向该公司下属从事交通基础设施及发电业务的子公司，以支持其资本密集型投资。政府主要通过注资和税收收入转移提供财政支持，同时也通过专项资金和利息补贴来提高四川发展的财务灵活性。2018至2022年间，四川发展获得政府支持共计1,125亿元人民币，约占其并表净资产的23%，有助于公司维持其财务状况。政府还将65亿元人民币铁路相关债务置换为政府债券，从而缓解了四川发展的财务压力。
支持动机
维持政府政策职能 “强”
四川发展的政策强度较高，且持有具有战略意义的重要资产，这意味着该公司若违约可能归因于省政府的领导，并会带来严重的政治影响。四川发展持有的资产组合中有很大部分为对该省至关重要的基础设施，包括铁路、收费公路、发电企业及当地航空集团。该公司的大部分被投企业均在其各自行业占据主导地位。
2023年前9个月，四川发展的税前并表利润贡献了由四川省国资委监管实体税前总利润的80%以上。四川发展若违约，其基础设施资产不太可能被清算，但其在发电企业和其他上市公司等业务中的股权投资损失可能会严重阻碍四川省国有企业的盈利能力及该省创造就业的能力。鉴于四川发展对四川省国资委的巨大财务贡献，省政府理应在该公司陷入困境时予以纾困。
蔓延风险 “很强”
依据惠誉的新版评级标准，四川发展被评定为一家战略投资控股公司，因此，我们认为母公司层面较低比例的债务不会制约该因素的评估结果。在旧版评级标准下，由于母公司层面的债务仅占并表债务的约13%，限制了该公司作为四川省代理融资工具的地位，因此我们评定其违约带来的融资影响为“强”。
我们的新版评级标准考虑了四川发展作为股东在大多数省级政府相关企业中的主导地位，这使其成为参考发行人，表明投资者认为其债务发行象征着省政府的融资能力。截至2023年9月，该公司总资产占四川省政府直接监管资产的75%。四川发展是境内外债券市场上的活跃发行人，且相较于省内其他政府相关企业能够以最低成本获得融资。该公司迄今尚未出现资金吃紧的情况。
独立信用状况
惠誉基于四川发展“中等”的风险状况、‘b’的财务状况及与同业公司较高水平的对比情况评定其独立信用状况为'b+'。
风险状况：“中等”
惠誉基于以下指标的综合评估结果，评定四川发展的风险状况为“中等”。
收入风险：“中等”
“中等”的需求特征
四川发展的大部分被投企业均集中于四川省，其投资组合具有充足的现金流生成能力。公司每年都能获得分红，尽管存在一定波动。蜀道集团、四川路桥和长江电力等被投企业由于是上市公司或公开发行债券，因此定期向公众披露信息。
“中等”的定价特征
四川发展作为众多被投企业的控股股东，有能力增加分红，但若频繁增加则可能对资产质量产生影响。调整后收入保持稳定，这亦标志着 “中等” 的定价特征。
支出风险：“中等”
“中等”的运营成本
由于四川省是中国西部的金融和物流中心，四川发展在四川省拥有强劲的资本市场渠道及充裕的财务资源。该公司发行债券的期限通常为5年、7年或10年，长于大多数业内同行的债券期限。此外，其借款成本持续低于现行基准利率。
“中等”的投资规划
四川发展在投资周期内的各个阶段均制定了投资规划。由于大多数投资的期限均较长，因此退出或套现的情况并不多。减值损失维持在适中水平。投资组合中的大多数公司在现金流方面均能实现自给自足。
债务及流动性风险：“中等”
惠誉评定四川发展的债务及流动性特征均为“中等”。截至2023年9月末，该公司的债务到期状况相对均衡。其大部分债券都是长期债券，期限为3/5/7/10年。此外，发展国际还发行了一笔美元债券，由四川发展提供维好协议，该债券将于2026年到期。表外风险仍可控。四川发展的金融市场融资渠道通畅且拥有充足的流动性。
财务状况为‘b’
惠誉评定四川发展母公司层面的财务状况为‘b’，这主要受到其2022年末23.2倍高杠杆率的制约，高于18倍的杠杆率阈值。2023至2027年间，该公司的杠杆率或维持在略高水平。截至2023年9月末，其贷款价值比为62.6%，我们预计该比率将持稳。
评级推导摘要
四川发展的评级基于惠誉的《政府相关企业评级标准》推导得出，且与惠誉对四川省政府信用状况的内部评估结果具有信用关联性。惠誉根据其《政府相关企业评级标准》中的四大因素并基于其《公共政策营收支持企业评级标准》评定的四川发展'b+'的独立信用状况，推导得出该公司的发行人违约评级。
债务评级
四川发展20亿美元中票计划和票息率2.8%、2026年到期的5亿美元债券'A'的评级与其发行人违约评级等同。中票计划及中票计划下的票据由四川发展的特殊目的公司怡锦投资发行，并由发展国际提供无条件及不可撤销的担保。四川发展亦向发展国际和怡锦投资提供维好协议。
鉴于担保情况，上述工具的评级与惠誉对发展国际信用状况的内部评估结果具有关联性。发展国际的内部评估结果基于惠誉的新版《政府相关企业评级标准》推导得出。
评级敏感性
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：
- 四川发展违约带来的蔓延风险显著趋弱，或惠誉下调对政府支持先例或维持政府政策职能的评估结果，或政府稀释对该公司的控制或对其监督力度减弱；
- 四川省政府的财政实力和偿债能力恶化，导致惠誉下调对政府提供支持或国家政策法规允许的其他合法资源的能力的信用观点。
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：
- 惠誉上调四川省政府提供支持或国家政策法规允许的其他合法资源的能力的内部评估结果。
构成评级驱动因素的关键信息来源
评级分析中使用的主要信息来源在下文列载的《适用标准》中已有披露。
财务报表调整摘要
惠誉将四川发展母公司层面的投资收益重新分类为经常性收入，并将其纳入EBITDA计算，以反映四川发展作为战略投资控股公司的性质。
环境、社会与公司治理(ESG)方面的考虑因素
除非本节内容另有披露，ESG信用相关度评分最高为3分，表示ESG问题因其性质或受企业管理的方式而对信用的影响为中性或仅对受评企业的信用状况产生极小影响。惠誉的ESG信用相关度评分不是评级流程中的输入项，而是对 ESG 因素在评级决策中的相关度和重要性的评估。
发行人简介
四川发展是四川省政府于2008年12月设立的一家国有独资企业，是四川省下属唯一的省级国有资本投资和运营平台及规模最大的省属国企，截至2023年9月末，公司总资产规模达1.9万亿元人民币，占四川省政府直接监管总资产的75%。
注意：本新闻稿为中文译本。如有疑问，请以英文版本为准。
来源：惠誉评级