惠誉授予阳光城拟发行美元票据'B+'的评级

Fitch Ratings-Hong Kong/Shanghai-16 November 2020: 本文章英文原文最初于2020年11月8日发布于：Fitch Rates Yango's Proposed USD Notes 'B+' 惠誉评级已授予中国房企阳光城集团股份有限公司（阳光城，B+/稳定）拟发行美元高级票据'B+'的评级，回收率评级为'RR4'。该拟发行票据将由阳光城的全资子公司Yango Justice International Limited发行，并由阳光城提供无条件、不可撤销担保，因此其评级与阳光城的高级无抵押评级一致。 该评级是基于，阳光城的财务状况稳定，自2018年起得到了显著改善。惠誉估计，2020年9月末阳光城的杠杆率从2017年末的逾70%降至约55%，原因在于，该公司在2019年权益合同销售额达到足够大的规模（1,350亿元人民币）后放缓了扩张并减少了拿地。 鉴于阳光城的优质土地储备足以支持2.5年的开发需求，惠誉认为该公司有意愿且有能力继续降低杠杆率至55%。但是，阳光城的杠杆率仍高于大部分'B+'评级同业的40%-50%以及'BB-'评级同业的35%-45%，这将制约其评级于当前水平。 关键评级驱动因素 致力于去杠杆：2018年和2019年阳光城的管理层履行了自2017年的峰值降低杠杆率的承诺。2019年和2020年上半年阳光城的杠杆率（以净债务与调整后库存之比衡量，包括为合资公司和联营公司提供的担保以及这些公司的净资产）改善至60%左右。惠誉估计，2020年9月末该公司的杠杆率已进一步降至约55%。2018至2019年间和2020年上半年阳光城的拿地支出占其权益销售回款的比例分别为50%以下和53%左右，而2016年和2017年分别为80%和逾100%。 杠杆率继续高企；风险有所下降：惠誉估计，未来三年阳光城将通过控制拿地把杠杆率降至50%——计划将购地款保持在每年销售回款的35%-55%。该杠杆率水平较2017年有所改善，但与大部分'B+'和'BB-'评级同业相比仍处于高位。因行业前景更具挑战，阳光城的增长意愿有所收缩，这将降低其风险并减轻拿地压力。阳光城计划2020年放缓合同销售总额增速——2017至2018年间该指标每年为80%-90%。 业务规模支持评级：与大部分评级处于'BB'区间的同业相比，阳光城的业务规模较大，此为该公司业务状况的主要优势之一。2019年阳光城的权益销售额增长14%至1,350亿元人民币；虽然爆发了COVID-19疫情，但2020年迄今的销售表现良好——2020年1月至9月间销售总额同比下滑2%至1,470亿元人民币，占2,200亿元人民币的全年销售目标（比2019年2,110亿元人民币的销售额高4%）的67%。阳光城可售资源的地理位置优越，主要位于高线城市，这将继续支持其增长。 土地储备优质且多元：2020年6月末阳光城的土地储备总规模为5,000万平方米。惠誉估计，阳光城拥有约4,100万平方米的土地（不含代建代销部分；权益面积：2,700万平方米），能够支持约2.5年的房地产销售需求。阳光城的土地储备遍布全国，2020年6月末约30%的可售资源位于在福建省和长三角地区，35%位于华中和华西的战略城市，逾25%位于珠三角地区。阳光城计划继续专注于核心二线城市和强三线城市，而惠誉认为这些城市的需求依然强韧且有助于阳光城实现温和的销售增速。 利润率稳健：2019年上半年阳光城的EBITDA利润率（包括已售产品成本的资本化利息）稳健，为28%（2019年为26%）。2020年上半年末阳光城土地储备的平均成本较低，为每平方米4,431元人民币，相当于平均售价（每平方米12,383元人民币）的36%。2020年前9个月阳光城的拿地成本从2019年的每平方米5,168元人民币升至每平方米6,431元人民币，其原因主要是通过土地公开招拍挂拿地有所增多。阳光城披露的2020年第三季度毛利率从2020年上半年的26.5%降至23.5%，其原因主要在于利润率较低项目的交付和收入确认。阳光城计划将拿地成本与平均售价的比率控制在1:3左右，以保持20%-25%的毛利率。 母子公司关联性弱：惠誉评定阳光城与其母公司福建阳光集团有限公司（阳光集团）之间的关联性为弱。截至2020年6月末，阳光集团持有阳光城34%的股权，并控制其44%的表决权。阳光集团任命了阳光城6名董事会成员中的4名，因此对阳光城拥有中等程度的管理控制权，但两者之间并不存在实质性的法律和运营联系。阳光城和阳光集团有时会在教育相关的项目上进行合作，但这些项目相对于阳光城的规模而言并不重大。 母公司的财务困境或将影响阳光城：虽然阳光集团与阳光城之间的母子公司关联性弱，但两家公司有时共用银行授信额度，因此母公司的财务困境可能会影响子公司的融资渠道。这将阳光城的评级制约在阳光集团并表信用状况上调两个子级的水平——因阳光集团的并表杠杆率较高且流动性吃紧，惠誉评定该公司的并表信用状况为'b-'。阳光城贡献了阳光集团逾90%的EBITDA，并对阳光集团的并表信用状况起到助推作用。 若将阳光集团的净债务（不含上市公司的部分）计入阳光城的净债务，则2020年6月末阳光城的杠杆率为70%而非60%。阳光集团的流动性吃紧，2020年6月末可用现金与短期债务的比率仅为0.3倍（不并表）——尽管该公司持有逾150亿元人民币的投资资产（以成本计；包括对兴业银行股份有限公司（BBB-/稳定）及江西银行股份有限公司等上市公司持股，市值逾80亿元人民币）可用于偿付其40亿元人民币的短期债务。 与泰康人寿保险股份有限公司（泰康人寿，A/负面）的合作对阳光城的信用状况具有正面影响：惠誉认为，与泰康人寿合作将有助于降低阳光城的融资成本并减少其受阳光集团较弱并表信用状况的影响。惠誉还预计，阳光城和泰康人寿将合作扩张其他房地产相关业务。截至2020年10月26日，泰康人寿及其关联公司已向阳光城现有股东收购阳光城13.46%的股份，成为该公司第二大股东，并占据其董事会两个席位。 评级推导摘要 阳光城的全国性多元化布局及庞大的业务规模与'BB'评级中国房企的水平相当。2019年阳光城的权益合同销售额为1,350亿元人民币，与旭辉控股（集团）有限公司 (BB/稳定) 相当，且高于'BB-' 及 'B'评级同业的水平——这些房企的合同销售额通常低于600亿元人民币。阳光城逾70%的土地储备（按可售资源计）位于一二线城市，而惠誉认为，与低线城市相比，一二线城市强韧的需求能够抵御房地产行业放缓的影响。 但是，较高的杠杆率将阳光城的评级制约在'B+'。过去两年该公司一直采取措施以持续降杠杆，但其杠杆率仍高于正荣地产集团有限公司（B+/稳定）等'B+'评级同业的水平—— 这些房企的杠杆率为40%-50%。 关键评级假设 本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括： - 2020至2021年间每年权益合同销售额为1,300亿元-1,400亿元人民币 - 2020至2021年间每年购地金额占销售回款的55% - 2020至2021年间每年建安支出占销售回款的25%-30% - 现金回收率为80%（2018年和2019年为80%） 评级敏感性 可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括： - 净债务与调整后库存的比率持续低于50% - 阳光集团的并表信用状况改善，包括并表净债务（不含子公司龙净）与调整后库存的比率持续低于65% - EBITDA利润率持续高于 20% 可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括： - 净债务与调整后库存的比率持续高于65% - EBITDA利润率持续低于15% - 阳光集团的并表信用状况恶化或流动性大幅恶化 流动性及债务结构 流动性充足：得益于现金管理和债务期限结构的改善，阳光城的流动性有所改善。该公司已调整拿地原则为“以销定投”，执行更加审慎的财务政策。2020年9月末阳光城持有不受限制的现金384亿元人民币，足以覆盖其332亿元人民币的短期债务。2020年9月末阳光城不受限制的现金与短期债务之比从2017至2018年间的0.7倍升至约1.2倍。 债务结构有所改善：阳光城已优化其债务结构，短期债务占其总债务的比例从2017年末和2018年末的40%降至2020年6月末的约30%。此外，阳光城一直在用银行贷款替代非银行融资——非银行融资占其总债务的比例已从2018年末的53%和2019年末的25%降至2020年上半年末的22%。惠誉认为，债务结构的改善反映了阳光城融资渠道的改善，这在依然具有挑战性的房企融资环境中提高了该公司的财务灵活性。2020年6月末阳光城的平均融资成本从2019年末的7.8%降至7.5%。 构成评级驱动因素的关键信息来源 评级分析中使用的主要信息来源在下文列载的《适用标准》中已有披露。 Yango Justice International Limited ----senior unsecured; Long Term Rating; New Rating; B+ 来源：惠誉评级