标普：易居企业集团评级下调至“B+”，因经营性现金流料将转负；展望稳定

- 我们认为易居企业集团的经营性现金流将转负，因恒大集团恐延迟还款。 - 在计划配股所筹资金和子公司乐居贡献盈利的支持下，易居企业集团应仍能减缓上述影响。但公司的流动性缓冲将减少。 - 2021年8月9日，标普全球评级将易居企业集团的评级从“BB-”下调至“B+”。同时，我们将其所发行美元债券的长期债项评级从“BB-”下调至“B+”。 - 稳定展望表明，易居企业集团计划中的配股、净现金头寸、和乐居资本密集度较低业务的完全并表，将部分抵消恒大集团延迟偿还易居企业集团应收账款所带来的影响。 香港，2021年8月10日—标普全球评级8月9日宣布，对易居（中国）企业控股有限公司（易居企业集团）采取上述评级行动。 易居企业集团的经营性现金流将转为亏缺。我们下调其评级的原因在于，该公司主线房地产代理业务的对手方风险加剧，将使其近期的正向现金流转负。这是因为其最大客户—中国恒大集团（恒大集团；CCC/负面/--）陷入了流动性困境，可能会延迟对易居企业集团还款；去年全年恒大集团约占易居企业集团主线销售的25%-30%。 我们认为，恒大集团可能延迟结款对易居企业集团现金流造成的冲击或许至少持续两年。我们估算截至2021年6月，恒大集团欠易居企业集团的应收账款至少有35亿元-40亿元人民币。通常恒大集团会在至多一年半内还款。 此外，由于现金料将减少，易居企业集团的再融资条件也将弱化。该公司未到期美元债券的收益率目前约为18%，这可能使其再融资成本上升。因此，我们将其流动性评估从足够调整为稍欠。此外，我们估算截至6月底该公司的债务加权平均到期期限约为1.6-1.7年，因此我们将其资本结构评估调整至负面。 易居企业集团可在一定程度上缓解2021年和2022年负向经营性现金流带来的影响。该公司准备进行的配股或可部分抵消这一影响，并对我们的稳定展望构成支撑。易居企业集团正寻求在未来一到两个季度向阿里巴巴集团控股有限公司（A+/稳定/--）、周忻（易居企业集团创始人）和云锋基金配股，以筹集25亿港元资金。此外，我们估算截至2021年6月底，该公司保持净现金头寸，现金余额为70亿-75亿元人民币。 乐居的完全并表也有助防止易居企业集团的经营性现金流严重下降。与易居企业集团不同，乐居的重点放在中国的线上到线下房地产服务，如线上房源和广告服务。因此，乐居较少依赖营运资金，并能生成正向的营运现金流。2020年其经营性现金流约为7亿元人民币。 考虑到全年的息税及折旧摊销前利润（EBITDA）贡献，乐居的完全并表亦有助易居企业集团将杠杆率（按债务对EBITDA比率计算）从2020年的5.7倍降至3.9-4.3倍左右。但乐居的EBITDA利润率相对较低（4%-5%），因而进一步改善的空间有限。 易居企业集团可能会对进军营运资金密集度较高的网络经纪业务更加谨慎。此类业务要求公司在收到开发商返还的新房销售代理业务费用之前，即向网络参与者预付佣金。我们预计易居企业集团将持续向该业务投入，但因其注重保留现金，营运资金不太可能大规模流出。 易居企业集团主线房地产代理业务的应收账款到账天数应会增加。中国政府推出“三道红线”监管指引（遏制大批房地产开发商的融资）、持续整顿信托融资、商业银行持续趋于降低房地产贷款，均导致开发商的流动性承压。开发商是易居企业集团主线业务的重要客户，而他们可能优先留存现金。这就可能使其延迟对易居企业集团付款。2021年和2022年，易居企业集团的应收账款到账天数可能从2020年的370天降至270-290天。而乐居的应收账款到账天数仅为100-110天。若不考虑乐居，那么易居企业集团2021年和2022年的应收账款到账天数可能将近350天。 稳定展望反映了易居企业集团的增发计划、在手现金和乐居的并表贡献。但易居企业集团的流动性缓冲将减少。此外，因将线上房地产销售平台—天猫好房并表，我们预计该公司的网络经纪业务将在未来12个月内持续增长。但2021年其主线房地产代理业务仅会在2020年受新冠疫情影响的低基数上适度增长。 如果易居企业集团的信用状况弱化，我们则可能下调其评级。市场环境不利导致盈利能力恶化，加上增加举债投资公司业务，可能造成信用状况弱化。债务对EBITDA比率持续居于4倍以上而无改善迹象，则表明出现上述情况。 如果我们预期易居企业集团2022年4月到期的3亿美元优先债券面临再融资难题，我们亦可能下调公司评级。 如果易居企业集团展现出更佳的营运现金流管理，并持续生成正向的营运现金流，我们则可能上调其评级，但未来12个月内不太可能出现这种情况。该公司的资本结构亦需改善，使得债务加权平均到期期限持续居于两年以上。 注：中文版本系根据英文版本翻译，若与原英文版本有任何分歧，概以英文版本为准。 来源：标普全球评级