标普：因拥有充足财务缓冲应对天然气涨价，新奥能源的“BBB”评级获确认；展望稳定

- 我们预计未来24个月内新奥能源控股有限公司（新奥能源）拥有充足的财务缓冲空间以承受天然气价差收缩的影响。 - 新奥能源的控股母公司的信用质量较弱将持续限制我们对该公司的评级。我们认为，母公司近来公告收购舟山液化天然气(LNG)接收站暂不会对信用质量产生影响。 - 据此，我们确认新奥能源的长期主体信用评级“BBB”，展望稳定。我们同时确认该公司的存续优先无抵押债券的长期债项评级。 - 稳定展望反映我们认为，新奥能源稳固的市场地位和高效的治理水平能够抵消控股股东信用度较弱的潜在负面影响。 新加坡，2021年11月4日—标普全球评级11月3日宣布，采取上述评级行动。 我们认为，得益于财务缓冲空间充足，未来24个月内新奥能源能够承受天然气价格上涨的影响。我们对新奥能源的评级依然受限于其信用度较弱的母公司新奥天然气股份有限公司（新奥股份），我们尚未发现母公司的信用质量出现重大变化。我们预计天然气销售量稳健增长，将超过价差收缩幅度，2021-2022年新奥能源将实现正的自由经营性现金流。 由于需求增速放缓，以及限电和产量削减，新奥能源今年的天然气零售销售量可能将增长15%-17%，低于今年上半年22.3%的同比增长率。假设天然气价差每立方米收缩0.06元，比2017-2018年的上一轮周期性调整幅度大，我们预估新奥能源2021年的息税与折旧摊销前利润（EBITDA）将稳定在109亿元，2022年将回升至120亿元。 我们预测新奥能源的EBITDA回升是基于，今冬需求高峰季过后天然气成本下降，利润率压力将逐渐消退。在敏感性分析中，我们进一步假设，在需求无明显下降的情况下，天然气价差每立方米收缩0.18元（我们认为基本不可能出现该种情形），新奥能源会接近触发评级下调的分界线（即经营性资金流（FFO）对债务的比率为32%）。 然而，我们预计新奥能源的债务将上升，缘于我们预期该公司将坚持其投资和股东回报计划。尽管新奥能源有望创造正的自由经营性现金流，由于2021-2022年支付股息后公司的可自由支配现金流约为负的40亿元，2022年新奥能源的债务净额将升至155亿元，2019年为114亿元。因此，该期间新奥能源的FFO对债务的比率可能处于42%-44%的区间，与“bbb+”的个体信用状况相符。 我们认为，基于独立性因素，新奥能源的评级较信用度相对较弱的母公司新奥股份的集团信用状况高2个级别的评估依然不变。新奥能源的业务运营和财务均独立于母公司，制定了充分的举措以制衡董事长王玉锁先生对董事会的巨大影响力。新奥能源拥有大量机构投资者（定义为持股占流通在外股票的比例不低于5%），他们密切监督董事会的行动，在股东大会上其合计表决权高于控股股东拥有的32.7%的表决权。新奥能源股东大会的参与率高，过去股东曾投票否决过董事会的提案。但是我们不认为新奥能源脱离与母公司的关联性，因为该公司的声誉与董事长持有的非上市实体相互关联。这些非上市企业的信息透明度有限。 我们认为，近来收购LNG接收站暂时不会对新奥股份的信用质量产生影响，也不会影响我们对新奥能源独立性的评估。新奥股份近来公告计划收购舟山LNG接收站的90%的股份，以股票和现金支付对价。收购的股份将归董事长私人持有的实体所有。该收购交易的估值和资金来源构成将影响新奥股份的杠杆率水平，当前尚未最终确定。 不过，鉴于舟山接收站的业务增长前景良好，我们总体认为此次收购对新奥股份的业务状况在信用方面的影响是有利的。浙江省政府预计“十四五”（2021-2025年）期间天然气需求将大幅增长。接入管网后，舟山接收站已成为浙江省第二大天然气来源。 该交易对我们的独立性评估在信用方面属于中性，因新奥能源和新奥股份之间关联方交易的增多，不会对新奥能源的成本状况产生重大影响。新奥能源的业务遍布全国20多个省份，天然气进口不会过度依赖舟山接收站。我们的评估还考量了新奥能源的独立董事对关联方交易的有效控制和监督。 稳定展望反映出，我们认为新奥能源的市场地位优良，且未来两年天然气销量将稳健增长。展望亦考量了新奥能源有效的治理结构，该结构与占董事会多数的控股股东形成制衡。 如果出现以下任一情形，我们则可能下调新奥能源的评级： - 我们下调新奥股份的集团信用状况，表现为该集团的经营性资金流（FFO）对债务比率持续低于23%，且无回升迹象。触发因素包括：（1）新奥能源（主导该集团业绩）的经营或财务表现、或二者均显著下滑；（2）该集团激进举债扩张，如在上游天然气资源方面；或（3）新奥股份的个体流动性状况弱化。 - 我们认为新奥能源较新奥股份的独立程度下降。若我们看到股东进行负面干预的可能性加大，或关联方交易显著增加，则可能出现这一情况。 如果新奥能源的FFO对债务比率持续低于32%，我们可能将其SACP下调至“bbb”；若零售天然气销量增长停滞，且购销毛差长期被压缩，或公司激进举债，从而导致利润下降，则有可能出现这一情况。若公司的非监管业务显著扩张，造成业务风险和现金流波动加剧，则其评级下调压力也会加大。 由于我们对新奥股份的评级弱化，因而未来两年内上调新奥能源评级的可能性低。 但若出现以下情形，我们则可能上调新奥能源的评级： - 新奥股份的集团信用状况显著改善，表现为集团的FFO对债务比率至少在40%； - 我们持续评估新奥能源相较集团公司的独立性强；和 - 新奥股份保持或改善个体信用状况，且流动性足够。 如果新奥能源的FFO对债务比率接近45%，且自由支配现金流在压力情境下保持净流入，我们则可能上调其个体信用状况。此外，该公司明晰的支持性财务政策和对投资执行审慎的财务纪律，也是上调评级的前提条件。 相关研究 - 信用答疑：中国电荒影响全景扫描；2021年10月18日 - 中国天然气经销商不会因成本上涨而受损；2021年10月7日 - 中国电力企业能够走出煤荒困境；2021年10月5日 - 利润增加和支出维稳将巩固新奥能源的信用状况；2021年3月24日 - 新奥能源完成股权重组，消除了公司面临的不确定性；2021年2月2日 注：中文版本系根据英文版本翻译，若与原英文版本有任何分歧，概以英文版本为准。 来源：标普全球评级