标普：中国的物业管理公司从地产业“危”中取“机”

香港，2022年5月26日—标普全球评级5月24日表示，尽管房地产市场整体持续低迷，但中国物业管理公司的一系列收购行动突显了其对物业管理行业的强烈兴趣。标普全球评级认为，财务健康的企业将借楼市下行之机购买陷入困境的开发商的物业管理子公司。同时，我们也在关注与关联方的并购相关的治理风险。 “为了提振流动性，部分中国开发商，尤其是那些陷入困境的开发商，或许会从旗下财务健康的物业管理子公司挪用现金流。这样开发商的财务状况就会以牺牲物业管理公司的利益为代价而得到支撑，”标普全球评级分析师刘卓谦表示。 物业管理公司正在寻求相互收购。由于可供管理的项目数量有限，因而寻求增长的公司需要借助收购的方式。一旦被收购，新项目应会提振并稳定其现金流。扩大规模也会带来规模经济效益，从而支撑盈利能力。 2022年的此类交易可能会很活跃。近期碧桂园服务收购了中梁百悦智佳服务，华润万象生活收购了江苏中南物业服务。 我们预计物业管理公司将开始寻求通过债务融资为增长提供资金。国内权益市场已降温，这从2021年7月以后首发上市和配股数量的下降即可看出。鉴于物业管理公司的此类过往记录较短，及其业务的轻资产属性，我们认为他们目前的融资渠道有限。 仅有部分规模较大的物业管理公司具备银行贷款渠道，或可通过发行可转债等方式进行债务融资，从而为收购提供支持。这些公司包括碧桂园服务和华润万象生活。 物业管理行业正在迅速成长并产生稳定的现金流 我们认为，主要行业参与者将在未来两年快速成长。多家物业管理公司都已设定积极的增长目标。2021年，上市物业管理公司所管理的总建筑面积增长了58%，同期收入上升了49%。 “与周期性较强的开发商相比，中国的物业管理公司拥有稳定的现金流，开发商则须应对政府的限制性政策，” 标普全球评级分析师曾锡恩表示。“相形之下，物业管理公司则可持续一或两年收取合同中规定的物业费，甚至更长时间。” 物业管理服务的转移成本高 更换物业管理公司需要获得业主委员会同意，因此面临挑战，尤其是在住户规模大的住宅区。一些房地产公司在客户中或有良好的认可度和声誉，会使与之合作的物业管理公司从开发商品牌中受益。 我们认为，行业参与者将继续寻找维持稳定利润的方式。近几年推出的监管规定增加了相关成本，如提高最低工资标准、加大员工的失业和健康保险保障力度等。为应对成本上涨，物业管理公司将着重在高利润率服务上发力，如管家服务、社区团购和广告等。 此类服务的毛利率通常在40%-50%左右，而物业管理行业的毛利率为30%。2021年，主要的物业管理公司已将此类服务的收入占比提升至30%左右，包括碧桂园服务、万科旗下的万物云空间科技服务以及雅生活智慧城市服务等。 房地产行业下行周期对于物业管理公司的影响有限 我们认为，尽管开发商完工项目减少，但大型物业管理公司的业绩仍将保持韧性。许多现有项目都需要物业管理服务。与开发商相比，物业管理公司的资本密集度要低得多，对于中国房地产业流动性紧张局面的风险敞口也比较小。 因此，我们更加关注物业管理公司的服务质量、客户粘性和品牌声誉，这些因素或都有助于其保持现金流稳定。 房地产开发下行周期也带动了合并潮。困境开发商通过出售物业管理业务来填补自身流动性缺口，使大型、运转良好的公司有机会通过收购快速发展。 快速扩张可引发整合风险、经营低效的问题。这或将挤压企业利润率，并降低应收账款质量，拉长营运资金周期。例如，尽管合景悠活2021年收入翻倍、管理面积增长四倍，但其经营性现金流受压。接连收购拉动物业管理公司收入和管理面积大增，但被收购实体的应收账款管理面临挑战，这解释了为何其现金流未能增长。 物业管理公司与开发商之间的关联可能会产生治理风险 我们认为，部分开发商加大对物业管理领域的投资或者扩张此业务会带来治理风险。这通常会出现在深陷困境的开发商身上，因为它们可能会冒险动用物业管理板块创造的强劲稳定的现金流。 大量关联方交易或是一个信号，警示一家企业正在不正当地挪用健康的业务板块的现金流，以挽救该深陷困境实体的财务状况。我们把此类交易反映在治理定分中。现金漏损或者不适当动用库存现金，最终将冲击受评企业的流动性。 物业管理公司或通过不同的方式为关联开发商提供支持，例如从开发商手中买入商业楼宇或其它项目。开发商也可能会把物业管理费纳入地产销售打包收取，而后延迟将相关收入付给物业管理公司。物业管理公司还可能会买入开发商发行的债券，并在资产负债表上将此类债券记作资产。 以下的例子可能出现了治理方面的缺点： - 恒大物业集团有限公司于2022年3月披露，公司将90%多的现金余额质押作第三方担保，之后被银行实施强制执行。该事件正在接受独立委员会的调查； - 世茂服务控股有限公司（世茂服务）于2021年12月斥资17亿元收购上海世茂的物业管理公司，彼时该开发商正遭遇流动性紧张问题。世茂服务和上海世茂是姐妹公司，同为开发商世茂集团控股有限公司旗下子公司；以及 - 奥园健康生活集团有限公司披露了多笔关联方交易，导致审计师建议开展独立调查，该公司2021年的经审计业绩报告发布也因此延迟。 房地产行业处于下行期，促使物业管理公司通过吞并深陷困境开发商的物业管理子公司来实现增长。这么做亦符合物业管理公司的发展利益，因为新增项目会带来稳定现金流。我们预计物业管理公司将探索股权融资外的其它融资渠道来满足增长意愿。 相关研究 - 中国楼市回稳将滞后于政策放松；2022年4月7日 - 审计师辞任凸显中国房企治理风险；2022年2月16日 - 预售款托管政策或放松，开发商求生存；2022年1月20日 本报告不构成评级行动。 注：中文版本系根据英文版本翻译，若与原英文版本有任何分歧，概以英文版本为准。 来源：标普全球评级