惠誉下调361度的评级至'B'；展望负面（完整评级公告）

Fitch Ratings-Hong Kong-16 October 2020: 本文章英文原文最初于2020年9月30日发布于：Fitch Downgrades 361 Degrees to 'B'; Outlook Negative 惠誉评级已将运动服装生产商361度国际有限公司（361度）的长期外币发行人违约评级从'B+'下调至'B'。361度的发行人违约评级展望为负面。惠誉同时将该公司的高级无抵押评级及其美元债券的评级从'B+'下调至'B'，回收率评级为'RR4'。完整评级行动列表请见本文末尾。 本次评级下调是基于，361度将境内资金汇至境外来偿付2021年6月到期美元债券的举措进展缓慢。评级展望为负面是基于，因面临境内资金向境外转移的限制且其他融资渠道有限，361度偿付其美元债券的能力存在不确定性。 关键评级驱动因素 资金仍在境内：根据361度8月28日发布的公告，2020年6月末该公司持有可用现金62亿元人民币，超过其2.94亿美元（约相当于20亿元人民币）未偿付美元债券的金额；但其持有的现金几乎全部为境内资金。361度向境外划转资金来偿付境外债务需要国家外汇管理局（外管局）的审批，但很难说能否获得批准，原因是该公司发行美元债券时并未向外管局备案且发债所筹资金一直在境外。 资金划转未获进展：361度自2019年起以境内子公司向境外控股公司派息的方式将境内资金多次小笔转至境外以回购其未偿付的美元债券；根据该公司的公告，迄今已回购美元债券的本金金额合计1.06亿美元。 361度管理层称计划向境外划转资金以偿付债券，但此举需获外管局批准且进展缓慢，因此执行风险很高。361度境内子公司的留存收益金额大于该公司未偿付美元债券的本金金额，并且在最佳场景下，该公司将能够以支付相当于留存收益金额的股息的方式向境外划转资金。 其他融资渠道有限：惠誉预计，若明年早期361度在向境外划转资金方面仍未取得实质进展，该公司将寻求其他融资渠道。但惠誉认为，361度在获取境外资金方面将存在困难，原因是该公司的经营业绩有所恶化且缺乏海外资产和业务或银行授信额度。 市场地位走弱：惠誉认为，361度的营收增速和品牌认知度落后于行业整体水平，且中期内该公司的市场份额将继续流失。根据市场调研公司欧睿国际的数据，361度占中国运动服装市场的份额已从2015年的5.1%降至2019年的3.1%。361度于2019年启动品牌重塑计划，但因新冠肺炎疫情下消费者信心疲弱，该计划的进展慢于预期。 2020年上半年361度受疫情影响严重，其披露数据显示营收同比下滑17%；相比之下，国内上市同业安踏和李宁的营收同比降幅为1%，而特步的营收同比增长10%。尽管营收增速差距的部分原因在于业务模式和营收报告方法的差异，但361度的业务状况将取决于零售销售增速和品牌重振的情况。 经营业绩趋稳：惠誉预计，2020年361度的自由现金流将为负数，但现金流出相对于2020年6月末逾40亿元人民币的净现金余额应将有限。惠誉假设，361度的营收增速继在2020年上半年下滑后将在2020年下半年温和回升，且该公司的成本管控措施应能令其EBITDA利润率保持相对稳定。此外，随着营收回升，361度的营运资金流出（尤其是与应收账款周转天数有关的部分）应将趋于正常。 评级推导摘要 与全球性消费品同业相比，361度的经营规模较小且地域和产品多元化程度较低。此外，与国内运动服装同业相比，361度的市场份额一直在下滑。与美国品牌服装公司李维斯（BB/负面）相比，361度的业务规模较小，EBITDA大小约为李维斯的13%。361度的评级考虑到，境内资金向境外划转方面的限制令该公司偿付其美元债券的能力存在不确定性。 关键评级假设 本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括： - 2020年营收因销量减少而温和下降，2021年起以个位数增长 - 2020年经营性EBITDA利润率因毛利率收窄及部分固定运营成本而降至11%以下，2021年起回升至疫情前水平 - 提供给下游经销商的应收账款周转天数以及存货周转天数的延长令2020年营运资金流出有所增加。2021年开始去库存。 - 2020年资本支出为5,000万元人民币，2021年起为1亿元人民币 - 派息率保持在40% 评级敏感性 可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括： - 若361度偿付2021年6月到期美元债券的计划更加清晰，惠誉可能会将该公司的评级展望调至稳定 可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括： - 361度到2020年12月末在对2021年6月到期美元债券进行偿付或再融资方面仍未取得明显进展 流动性及债务结构 资金仍在境内：2020年6月末361度持有现金和现金等价物共计62亿元人民币，足以偿付其23亿元人民币的短期债务。但该公司的现金多在境内，且其将资金汇至境外以赎回未偿付美元债券的能力存在不确定性。 361 Degrees International Limited; Long Term Issuer Default Rating; Downgrade; B; Rating Outlook Negative ----senior unsecured; Long Term Rating; Downgrade; B 来源：惠誉评级