标普：因融资环境改善，甘肃公航旅展望调整至稳定；“BBB+”评级获确认
- 甘肃省公路航空旅游投资集团有限公司（甘肃公航旅）证明了自身的融资能力和国有银行的强力支持。
- 即使通行费收费标准不调整，其通行费收入也能改善。再加上投资的削减，其杠杆水平有望开始企稳。
- 2024年8月1日，标普全球评级将甘肃公航旅评级展望从负面调整为稳定，同时确认这家省级收费公路集团“BBB+”的长期主体信用评级，确认该公司所发行存续优先无抵押债券“BBB+”的长期债项评级。
- 未来18个月的稳定展望反映，考虑到甘肃公航旅的国有银行融资渠道，我们认为该公司将享有有利的融资环境，而这有助于利息覆盖指标恢复稳定。我们还预计甘肃省政府的信用状况将保持稳定。
新加坡，2024年8月5日—标普全球评级1日宣布采取以上评级行动。
调整展望是因为我们认为，从国有银行的稳定支持可见，甘肃公航旅的融资环境已获改善。这有利于缓解债券市场波动带来的压力。同时由于通行费收入增加、投资减少，该公司债务增速下降，也有利于稳住付息能力。
甘肃公航旅应该会像以往一样继续获得国有银行的融资。我们预计，在融资环境改善之后，该公司将继续管控融资需求。在增加信贷利用满足资金需求的过程中，其将来融资可能会进一步依赖主要国有银行，即三大政策性银行和六家国有大型商业银行。
例如，甘肃公航旅今年签约人民币216亿元的银团贷款，我们预计将用于偿还今年到期的债券和非标债务。另外，该公司四年前签下的用于偿还收费公路到期债务的1,673亿元银团贷款，到今年4月已经使用完毕。两笔贷款期限分别长达20年和30年，总额相当于甘肃公航旅截至2023年末总债务的41%左右。这有助于将甘肃公航旅的债务到期结构摊平到较长时间范围。截至2024年3月，其一年内到期债务占总债务的比例在10%左右。
在截至2024年3月的18个月内，甘肃公航旅将其国有银行授信利用量提高了32%。从2022年一直到2023年三季度中央公布一揽子化债方案之前，甘肃省国企债券偿还多于发行；甘肃公航旅增加国有银行授信的使用缓解了这一情况的影响。化债措施减轻了市场对甘肃省和其他高风险区域的规避。
在上述18个月期间，甘肃公航旅境内存续债券减少145亿元，降幅32%；新发行债券利差扩大。今年以来发行的债券平均期限缩短，但发行利率下降。
我们预计，未来市场如有波动，对甘肃公航旅的影响将会减弱。当前债券和非标债务占该公司2023年末总债务比例略超10%，无论是绝对金额还是占比，相比2020年末金额见顶时22%的占比都已大幅降低。我们预计这一趋势将会延续。
投资和支出的回落有利于稳住财务风险状况。我们预计，在政府进一步严控高负债地区基础设施投资的过程中，甘肃公航旅将会大幅减少资本支出。我们的预测包含2024-2025年每年发生资本支出约100亿元的假定。继2020年见顶于560亿元之后，该公司资本支出连年下降，到2023年已降至231亿元。同样有利于资本支出下降的是，甘肃公航旅已经渡过甘肃省建设国家级政府收费公路网络的高峰期。甘肃省十四五投资计划以省级政府收费公路为主，这些公路的规模小于国家级路网。截至2023年末，甘肃公航旅在建收费公路918公里（2022年末为1,197公里）。
考虑到支出的减少，我们预计2024-2025年甘肃公航旅的债务规模每年增长4%，低于2023年8%、2022年12%的增速。其债务对EBITDA比率将从2022年的40倍和2023年的36倍，小幅下降至2024-2025年的32倍-34倍。
我们还预计，得益于通行费现金流的改善和利率的下降，2024-2025年该公司经营性资金流（FFO）对现金利息的覆盖倍数将稳定在0.7倍-0.8倍水平，相比过去五年资本支出高投入阶段的0.5倍-0.6倍水平有所增强。由于甘肃公航旅的经营性现金流以通行费现金流为主，并且我们认为工程建设、贸易和旅游业务并不对其整体状况构成重大风险，我们采用中波动性表格来评估其信用指标。
通行费收入的增长受益于本省内部以及与邻近省份之间越来越密集的路网。2023年甘肃公航旅通行费收入118亿元，较上年增长27%，超出我们之前预测。2020年以后新开通公路在通行费收入中的占比越来越高，2023年达到14%，说明通行量提升良好。截至2023年末，甘肃省收费公路（高速公路和一级公路）里程达到7,950公里，相比2019年末的4,118公里接近翻倍，而增量主要来自甘肃公航旅。
利率的下降对于甘肃公航旅付息能力的稳定至关重要。我们预计该公司新增债务将取得4.2%的利率，较存量债务低20个基点。利率下降的原因，一是该公司债务向银行贷款倾斜，而银行贷款锚定的贷款市场报价利率（LPR）正处于下降通道，二是一揽子化债方案出台后债券利差收窄。
在通行费标准调整、资本支出需求高于我们预期的情况下，信用指标偏离我们预测的幅度可能不会太大。情景分析显示，无论是相比基准情景更乐观还是更悲观的情景，对甘肃公航旅信用指标的影响都会有限。乐观情景与悲观情景下，该公司债务对EBITDA比率将在30倍-34倍区间内变动，FFO对现金利息的覆盖倍数将在0.7倍-0.8倍区间内变动，都好于过去几年水平。乐观情景包含了七座以下小客车通行费标准从0.30元上调到0.50元的假设，悲观情景包含了年度资本支出增加为200亿元的假设。
据我们了解，甘肃公航旅和甘肃省政府试图将通行费标准上调至与邻近省份接近的水平。虽然上调的时间或幅度不是特别清楚，但如果得以实施，假定受影响道路（占通行费收入或车流量90%）车流量下降20%，甘肃公航旅2025年收入可能会比我们当前预测高出10%。
更高的资本支出不能排除。2024年5月，甘肃省政府公布“三大高速公路新通道”建设方案，涉及总里程4,550公里，总投资5,460亿元。甘肃公航旅的参与程度目前未知，但如果参与度较高，那么可能会影响到我们对该公司支出金额的假定。
未来18个月甘肃公航旅的稳定展望反映，在国有银行支持下，该公司融资环境已获改善。这种支持降低了融资风险，特别是在债券市场的融资风险。支出计划的削减叠加通行费收入的增长，应该也会起到稳定杠杆率和付息缺口的作用。
稳定展望还反映了甘肃省政府的稳定信用状况，以及甘肃公航旅在必要时获得政府特别支持的极高可能性。甘肃省政府将继续受益于中央政府的转移支付和足够的流动性缓冲，这些因素将抵消其相对较高且仍在增加的债务负担及其来自地方国企部分的或有负债构成的风险。
如果将甘肃公航旅的个体信用状况评估（SACP）下调至“b+”，那么我们可能会下调该公司评级。导致SACP下调的原因，可能会是我们注意到一些表明融资环境变得更有挑战的迹象，比如银行支持减弱，又比如由于通行费收入恶化、投资造成杠杆率迅速抬升之类的原因，其付息缺口结构性扩大。
如果由于以下一个或多个原因，我们向下调整对甘肃公航旅获得政府特别支持可能性的评估，那么我们也有可能下调评级：
- 甘肃公航旅与政府之间的紧密关联并没有转化为足够的融资支持，特别是在银行信贷方面。
- 省政府及时应对国有企业潜在信用事件的能力出现减弱迹象。
- 甘肃公航旅作为甘肃省唯一政府收费公路投资运营企业的地位被大幅度稀释。
如果我们认为甘肃省政府信用状况下降，我们也有可能下调甘肃公航旅的评级。导致省政府信用状况削弱的原因，可能会是省政府财政状况显著恶化。而财政状况恶化的原因，可能会是省政府打算大幅度增加支出，也有可能是中央政府的转移支付少于我们预测，使省政府广义赤字大于我们在基准情景下的预测。如果甘肃省的政策性重点国有企业债务增加且大幅高于我们的基准预期，那么省政府信用状况评估弱化的可能性就会进一步上升。
如果我们对甘肃省政府信用状况的评估显著提升，那么我们可能会上调甘肃公航旅的评级。具体原因可能会是：
- 省政府债务的增长远比我们基准预期受控，不管是直接债务还是政策性重点国有企业的债务；或
- 我们对甘肃省经济状况的评估显著提升，这可能源于省内人均GDP快速增长，或经济结构更加均衡引导地方财力变强。
考虑到甘肃公航旅债务负担沉重，且其现存业务的维持依赖外部融资，上调其SACP的可能性不大。
上调甘肃公航旅获得政府特别支持可能性评估的空间也是有限的。按资产规模计算，该公司是省内第一大国有企业，而考虑到降低国有企业对地方政府依赖性的长期政策导向，以及省政府有限的支持能力，安排更强的特别支持的可能性较低。
环境、社会及治理（ESG）
社会因素在我们对甘肃公航旅的信用评级分析中构成正面考量。该公司在甘肃省的政府收费公路是通往中国西部的重要门户。道路建设有助于促进甘肃这个人均GDP较低省份的经济发展。为减轻以货运为主通行车辆的物流成本，其通行费保持在较低水平，且低于大多数邻近省份。
甘肃公航旅对于中央政府开发中西部的目标有重要贡献。该公司持有和经营的收费公路占甘肃全省90%，其中多数都是政府收费公路。甘肃公航旅的收费公路获得政府对此类投资和运营的大力支持。与特许经营收费公路相反，政府收费公路通常利润率较低且吸引公共资金支持。收费公路占甘肃公航旅总资产的80%左右，对甘肃和中国西部经济发展有重大社会贡献。
环境和治理因素构成中性考量。甘肃公航旅在险峻的地形上建设了优质的收费公路。偶尔的恶劣天气可能会扰乱交通流量，但信用影响有限。
注：中文版本系根据英文版本翻译，若与原英文版本有任何分歧，概以英文版本为准。
来源：标普全球评级