惠誉确认深圳高速的评级为'BBB'；展望稳定

Fitch Ratings-Hong Kong-01 June 2020: 本文章英文原文最初于2020年5月22日发布于：Fitch Affirms Shenzhen Expressway's 'BBB' Rating; Outlook Stable 惠誉评级已确认深圳高速公路股份有限公司（深圳高速）的长期发行人违约评级为'BBB'，展望稳定。惠誉同时确认深圳高速票息率2.875%、2021年到期的3亿美元债券的评级为'BBB'，展望稳定。惠誉已将上述评级移出负面评级观察名单。 惠誉在确认深圳高速母公司深圳国际控股有限公司（深圳国际）的长期发行人违约评级为'BBB'（展望稳定）后采取了本次评级行动。惠誉已将深圳国际的评级移出负面评级观察名单。 惠誉基于其《母子公司评级关联性标准》评定深圳高速与深圳国际（截至2019年末对深圳高速持股51.56%）之间的关联性为中等，因此根据两家公司的合并信用状况对深圳高速进行评级。惠誉对深圳高速与深圳国际之间关联性的评估考虑到，深圳国际通过其在深圳高速董事会的多数投票权对深圳高速的资源拥有控制权且深圳高速的债务结构中无明显的围栏条款。 关键评级驱动因素 评级根据 惠誉认为，收费公路运营商深圳高速的独立评级仍为'bbb'，这反映了该公司强劲的高速公路网络，其优质资产主要分布在以深圳为中心的广东省，并辐射至华中地区的若干省份。 新冠肺炎疫情下车流量的骤降令深圳高速的收费公路业务受到重创，且中国政府为加速企业复工而出台的全国收费公路免收车辆通行费政策导致深圳高速的营收大幅下滑。但是，随着遏制新冠肺炎疫情传播的措施的放松，公路车流量自 2020年2月起强劲回升。3月和4月全国公路车流量同比增速分别为10%和21%。公路车流量的强劲回升还表现在5月6日全国收费公路恢复收费后车流量的增长。2月16日（全国收费公路免收车辆通行费政策生效前一天）全国高速公路车流总量骤降78%，而5月6日至18日期间该指标同比降幅仅3.3%。 深圳高速公路资产的车流量回升速度快于全国高速公路网。5月6日至18日期间深圳高速运营公路的车流量同比增速为低个位数，惠誉认为其原因主要在于深圳高速所处的战略位置——广东省（该地企业及居民生活恢复正常的速度较快）。此外，深圳高速运营公路上的大量通勤车流对该公司公路资产的复原力起到支撑作用。惠誉预计，大众对公共卫生问题的持续担忧将继续推动公路车流量增长，原因是出行者将倾向于乘坐私家车通勤或旅行且保持社交距离——至少在疫苗问世前将如此。由于疫情可能出现二次爆发，再次实施出行限制措施的风险犹存。但惠誉认为，与之前的措施相比，下一轮限制性措施的实施规模将较窄且持续时长将较短，因此影响将有限。 收费公路运营商将如何就全国收费公路免收车辆通行费期间遭受的营收损失获得补偿仍不明朗。惠誉认为最可能的方式是延长特许经营期限。这虽将增加公路资产的长期价值，但缓解短期流动性压力的作用甚微。惠誉的基准方案假设，收费公路运营商将不会获得现金补偿。 关键评级驱动因素 战略性高速路网，增长强劲 - 营收风险（车流量）：较强 深圳高速的大部分核心路网资产均处于战略位置，分布在经济较为发达的广东省，包括深圳市，另有三条收费公路位于华中地区。公司的运营组合主要包括城市主干道，拥有大量通勤车流，且竞争有限。新冠肺炎疫情期间车流量增长强劲且具韧性，已在短期内回升至去年的水平——尽管过去几个月宏观经济表现疲弱。由于受到政策限制和政府价格调控，高速路网的收费普遍较低。惠誉在最新发表的经济展望报告中预测，2020年第二季度之后中国GDP增速将逐渐在二季度，三季度和四季度分别升至0.2%、3.2%和 5.1%，并将在2021年升至7.6%。惠誉认为，随着经济企稳，2020年下半年起深圳高速运营公路的车流量将恢复稳健增长。 监管缺乏透明度 - 营收风险（价格）：较弱 行业监管缺乏透明度和可预见性导致深圳高速'较弱'的价格风险。收费公路的费率设定及调整受到政府部门的高度监管，运营商调价的灵活性有限，很难收回因通货膨胀而攀升的成本。现行费率大部分已数年未变，亦无上调预期。相反地，政府过去还实施过一些高速公路收费减免，导致某些路段的整体平均费率下降。封锁期间全国收费公路免收车辆通行费是政府深度干预收费公路运营的又一个例子。但惠誉认为，收费公路行业的监管环境已企稳，且各省级交通主管部门将很快就收费公路运营商遭受的损失推出纾困措施——最可能的方式将是延长特许经营期限。 此外，政府出台的相关政策在很多情况下已令深圳高速的损失得到补偿。例如，深圳市政府要求对于自2018年3月至2020年12月期间通行沿江高速的货车给予50%的优惠，并因此向深圳高速提供了约3亿元人民币的补偿。 资本支出预算规模中等，成本有上限- 基础设施扩建及重建：较强 深圳高速在高速路网投资领域拥有丰富经验及卓越专长。公司未来三年的资本支出预算十分可观，约为76亿元人民币，但该预案十分完善及详尽，惠誉预计逾半数将由运营现金流支持。公司的新建项目包括现有道路扩建采用了政府与民间资本合作的模式，此模式提供了合理的风险分配和建设成本分摊机制，从而降低了深圳高速的建设风险，且其承担的建设成本不超过规定的上限金额。道路扩建所投入的资本开支一般在扩建完成后可通过采纳较宽道路适用的收费标准来收回成本。 无契约无摊销债务 - 债务结构：中等 深圳高速的债务结构是典型的中资企业借款人的债务结构，主要由非摊销债务构成，很少附有项目融资结构中常见的贷款人保护性条款。公司的流动性充足（主要包括现金及大额备用银行信用额度），一次性偿还债务的到期日分散，公司对债务的管理一向审慎，且其在资本市场融资途径通畅，这些因素降低了公司的再融资风险。公司的美元债券货币风险大多已对冲。鉴于中国央行的基准贷款利率自2015年以来保持不变，且惠誉预计短期内该指标不会上调。但是，惠誉的评级方案考虑了该风险，对现行利率施压200个基点。 关键评级假设 惠誉基准方案是基于管理层对于各个路段的预测，管理层的预测则是基于其对众多因素的评估，包括经济前景、周边路网的发展和其他竞争性通行方式、公司旗下资产及竞争道路的维护或扩建计划等。 惠誉的基准方案假设，由于受到直至5月5日结束的全国收费公路免收车辆通行费政策的影响，2020年第二季度深圳高速现有收费公路的营收将继续下滑38%，但2020年下半年该指标将录得同比增长2%，因此该公司的2020年总公路营收将下滑26%。惠誉预计，深圳高速2020年较2019年2%的营收增速将在2021年持续。因机荷高速公路扩建及通往清连高速公路的一条竞争路段完工，惠誉预计2022年深圳高速的收费公路营收将同比下滑1%，但将在2023年和2024年同比增长7%-8%——届时车流量将逐渐回流机荷高速公路且沿江高速二期工程将在2023年完工。惠誉的基准方案还假设，外环项目将于2021年通车，其对深圳高速收费公路营收的贡献度将约为9%，并将推动该公司收费公路营收增长。 惠誉预计，截至2024年的预测期内深圳高速收费公路业务的EBITDA利润率将保持在85%。2020年深圳高速的经批准资本支出预算可观，但惠誉认为该公司有很高的灵活度可以在需要时推迟大部分资本支出。除了具有资本支出灵活性之外，深圳高速一直实施审慎的财务政策，惠誉认为这将支撑该公司财务预测中潜在的评级维持空间。惠誉基准方案下深圳高速的五年平均净杠杆率为2.5倍。 惠誉的评级方案则采取了更加保守的前景展望，并纳入若干压力因子，主要包括：基准方案下收费公路营收减少5%，EBITDA利润率下降至80%， 浮动利率上调200个基点，资本支出增加10%及派息比提高5个百分点。评级方案下的五年平均杠杆比为4.3倍。 评级敏感性 可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括： - 惠誉上调深圳国际的评级，且惠誉对深圳高速与深圳国际之间关联性的评估结果不变 可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括： - 惠誉下调深圳国际的评级，且惠誉对深圳高速与深圳国际之间关联性的评估结果不变 - 深圳高速的独立评级严重恶化 - 大规模收购非相关行业公司以致总体业务风险上升 最佳/最差情景评级分析 国际信用评级公共融资发行人的评级在三年评级周期内最佳情景下的评级上调幅度 (定义为以正向衡量的评级转换的第99个百分位数) 为三个子级，最差情景下的评级下调幅度 (定义为以负向衡量的评级转换的第99个百分位数) 为三个子级。各评级类别最佳至最差情景的信用评级范围介于“AAA”到“D”之间。最佳和最差情景信用评级的评定基于历史表现。 与其他信用评级相关联的公开评级 惠誉根据其《母子公司评级关联性标准》评定深圳高速与深圳国际之间的关联性为中等，因此基于两家公司的合并信用状况决定深圳高速的最终评级。 信用更新 业绩表现更新 2019年深圳高速的营收增长6.5%至61.86亿元人民币，包括约45.69亿元人民币的收费公路收入，约3.76亿元人民币的委托管理收入，约4.57亿元人民币的房地产开发收入，约5.99亿元人民币的风力发电设备销售收入，以及约1.84亿元人民币的广告及其他业务收入，分别占其总营收的73.9%、6.1%、7.4%、9.7%及3.0%。 与深圳高速的2018年收费公路营收（扣除政府从该公司回购的三条收费公路在2018年所录得的营收7.28亿元人民币）相比，该公司的2019年收费公路营收增长5.3%。2019年深圳高速收费路网的车流量稳步增长7%；高速公路收费费率较上一年无变化。2019年深圳高速的资本支出约为17.7亿元人民币，主要用于外环项目的建设。 新冠肺炎疫情及中国政府为抗击疫情而出台的全国收费公路免收车辆通行费政策导致2020年第一季度深圳高速的营收同比下滑70%。全国收费公路免收车辆通行费期间自2月17日起直至5月5日，共79天。但是，随着经济重启及企业恢复正常（尤其是广东省），车流量已强劲回升。疫情下深圳高速的流动性状况保持稳健。截至2020年3月31日，该公司库存现金为51亿元人民币，银行授信额度为143亿元人民币；该公司还于2020年3月发行了票息率3.05%的14亿元人民五年期债券来支持疫情期间的流动性。 信用摘要 公司简介 深圳高速成立于1996年12月，总部位于深圳。公司主要致力于收费公路及道路的投资、建设、管理及运营，并开展其他城市和交通基础设施建设业务。 深圳高速运营的高速公路网络为中等规模，截至2019年末，该路网包括16个高速公路项目，权益归属里程约为546公里，其中65.7公里在建。平均特许权期限为10年。深圳高速还参与了两个区域城市基础设施发展项目，投资了10余个环保、清洁能源及金融项目，并持有五个平台公司。深圳高速在香港联交所及上海证券交易所上市，由深圳国际控股。 构成评级驱动因素的关键信息来源 评级分析中使用的主要信息来源在下文列载的《适用标准》中已有披露。 同业集团 与深圳高速最接近的同业公司是越秀交通基础设施有限公司（越秀交通，BBB-/评级观察负面状态）。深圳高速的独立评级较越秀交通'BBB-'的评级高一个子级。在价格及基础设施扩建及重建这两项评级驱动因素下，惠誉给予两家公司的评定一致。受益于其核心资产的近乎垄断性特征，深圳高速的车流量驱动因素则较强。越秀交通业务的地域分布程度更加多元，剩余特许权使用时间较长。惠誉评级方案下深圳高速的净杠杆率低于越秀交通，这也是两家公司的独立信用状况相差一个子级的依据。 环境、社会与公司治理(ESG)方面的考虑因素 除上述问题之外，ESG信用相关度（如有）评分最高为3分，表示ESG问题因其性质或受企业管理的方式而对信用的影响为中性或仅对受评企业的信用状况产生极小影响。如需了解惠誉ESG相关度评分的更多信息，请访问www.fitchratings.com/esg。 Shenzhen Expressway Company Limited; Long Term Issuer Default Rating; Affirmed; BBB; RO:Sta ----Shenzhen Expressway Company Limited/Debt - Private/1 LT; Long Term Rating; Affirmed; BBB; RO:Sta 来源：惠誉评级