标普：受益于杠杆水平加速下降，融创中国的评级上调至“BB-”；展望稳定

2018年融创中国的降杠杆步伐加快，主要得益于收入增长强劲、盈利能力良好和控制新投资和购地节奏。 我们预计，通过大笔收入结转和更为审慎举债扩张，融创中国未来12至24个月的杠杆率将进一步下降。 2019年4月2日，标普全球评级将融创中国的长期主体信用评级自“B+”上调至“BB-”，同时将其优先无抵押债券的长期债项评级从“B”上调至“B+”。 稳定展望反映我们认为，融创中国将保持规模稳步增长的同时，控制其杠杆水平。我们预测未来12至18个月该公司的债务对EBITDA的比率将为4至5倍。 香港，2019年4月2日—标普全球评级今日宣布，我们将融创中国控股有限公司（融创中国）的评级上调至“BB-”，进行调整缘于我们预计，受益于销售执行强劲、利润率改善和进一步控制支出，未来12至24个月内该公司的杠杆率将继续下降。该公司的杠杆水平已优于我们2018年的预期水平。我们预估2019年融创中国的债务对息税与折旧摊销前利润（EBITDA）的比率（并表后和权益并表联合营项目后比率）将改善至5倍以下，此前公司截至2018年12月31日的杠杆率约为5.4倍，较截至2018年6月30日的8.2倍大幅改善。 评级上调还反映融创中国的业务状况持续增强。2016至2018年融创中国每年都实现强劲增长，过去两年公司连续保持中国第四大房地产开发商的地位（按合同销售额计）。融创中国的可售货量预估为7800亿元人民币，受此支撑，我们预计2019年该公司的总合同销售额将较2018年的4600亿元中幅增长至5500亿元（约70%为权益合同销售额）。该公司拥有多元化土储和良好的地域分布，约82%的土储位于一二线城市，即便房地产市场大环境走软，仍为公司增长提供稳健支持。 我们预计未来2年融创中国将控制购地节奏。2018年，该公司大幅缩减用于补充土地的现金支出，其占房地产销售现金收入（2010亿元）的约30%，较2018年的约80%大幅下降。我们预测融创中国未来12至24个月将把购地现金支出占销售现金收入比重保持在30%-50%之间，反映市场更为波动且该公司持续采取举措降低杠杆。融创中国现有约1.24亿平米权益土储，土地储备充足且质量高，应能支持公司实现更为稳定的增长。 过去几年融创中国的合同销售额强势增长，因此2019和2020年公司应能继续实现不错的收入增速。2018年末，该公司有5810亿元未结转销售额，将于未来两年结转为收入。我们认为，这将提升公司盈利并有助于降低其杠杆水平。 我们预计2019年融创中国并表后的债务对EBITDA的比率将改善至5.0倍以下，2020年将进一步下降至4.0至4.5倍。管理层致力于控制未来12至24个月的总债务。出于风控和市场进入渠道考虑，融创中国一直通过非控股联合营项目进行扩张。但是，该种扩张方式使得融创中国的财务透明度降低，因为联合营项目仅公开披露十分有限的财务数据。我们认为，尽管“穿透性”评估方法按权益对表外数据进行并表，但联合营项目层面的业务运营状况和资本结构难以监测或核实。截至2018年12月31日，融创中国在全国有大约276个联合营项目，多数依靠项目层面的建设贷款融资。 我们预估融创中国旗下联合营项目的杠杆水平等于或略低于公司的并表后杠杆水平。我们做出该预估是鉴于，中国经济启动去杠杆进程后，从2018年起，地方项目公司更难以获得非标融资。 即便如此，融创中国在降杠杆方面的过往记录依然有限，起始于2017年下半年。如果融创中国重返激进举债扩张的路径，其杠杆下降趋势或将很快逆转。融创中国对市场若依然乐观，可能会进行预期外的收购，进而或将制约其财务状况。该公司2017年投资乐视，导致重大减计且杠杆率上升。我们认为，融创中国还需要时间来建立过往记录，证明其实施更为审慎的财务管理。而这一点削弱了公司业务状况增强的影响。 稳定展望反映我们预期，得益于支出放慢，未来12个月融创中国将能控制其杠杆水平。我们预测该公司明年的收入将快速增长，同时还将保持不错的盈利能力。在我们的基础情形下，我们预估未来12个月融创中国并表后的债务对EBITDA的比率将自2018年末的5.4倍企稳，保持在4.5至5倍区间。 如果融创中国的杠杆率改善幅度不及我们的预期，我们可能会下调其评级。如果：（1）该公司收入转结大幅低于我们的预估；或者（2）公司购地或其他投资活动明显高于我们的预测，使得其调整后的债务对EBITDA的比率（并表后以及权益并表联合营项目后比率）长期高于5.0倍，可能就会触发上述情形发行。 如果融创中国的杠杆率进一步下降，使得其调整后的债务对EBITDA的比率（并表后以及权益并表联合营项目后比率）持续低于4.0倍，我们可能会上调其评级。如果该公司在收购和债务增长方面长期保持审慎，可能会触发上述情形发生。 融创中国及其子公司在中国从事住宅和商业地产的开发。该公司主营中高端房地产开发业务，同时也一定范围涉足房地产投资、租赁和管理业务，以及文化和旅游项目运营。截至2018年末，融创中国在全国共有377个项目，主要侧重一二线城市。 注：中文版本系根据英文版本翻译，若与原英文版本有任何分歧，概以英文版本为准。 来源：标普全球评级