标普：山东黄金稳固的盈利水平将扩大财务缓冲空间

香港，2024年9月9日—山东黄金集团有限公司（山东黄金）未来两年稳固的盈利水平将扩大其财务缓冲空间。矿产金产量稳步增长和强劲的金价将有助于山东黄金保持收入增长和健康的经营性现金流。不过，该公司激进的增长计划需要大规模资本支出，使得在此期间其债务水平继续上升。 未来两年，山东黄金的产量或将持续增长。我们预计2024-2025年该公司的矿产金产量将从2023年的49吨增加至50-60吨。产量增长主要缘于山金国际黄金股份有限公司（山金国际，于去年收购）贡献的产量以及澳大利亚Focus金矿和加纳Cardinal金矿产量提升。 在金价强劲的背景下，产量增加将支撑山东黄金未来两年的盈利水平。我们预计2024-2025年该公司的EBITDA将从2023年的125亿元增加至人民币150亿-170亿元。基准情景下，我们预计2024年底前金价将保持在2100美元/盎司的高位；2025年下降至2000美元/盎司。这些价格较十年平均价格高26%-33%，反映了地缘政治风险加剧以及全球央行强劲的黄金需求。 山东黄金低利润的有色金属贸易业务敞口较大，这将限制其盈利能力的提升。我们预计未来两年贸易板块将继续占该公司总收入的65%-67%。这将使其EBITDA利润率在2024-2025年期间稳定在6.0%-7.0%区间（2023年：6.7%）。 盈利水平提升以及低利率环境下境内融资成本下降将为山东黄金(BBB-/稳定/--)创造更大的评级缓冲空间。未来两年，该公司EBITDA利息覆盖倍数或将上升至3.0-3.5倍，远高于触发评级下调的2倍水平。 虽然盈利水平改善，但债务持续增长将不利于山东黄金降杠杆。我们预计该公司总债务规模将持续较大，这主要缘于该公司目标到2025年达到矿产金年产量70-80吨。这就需要大规模的资本支出用于建设和扩大现有矿山，并用于收购。基准情景下，我们未将潜在收购纳入考量，原因是这些收购的时间安排和融资来源均不确定。 2024年8月，山东黄金通过山金国际完成了对加拿大黄金开采公司Osino Resources Corp.（Osino Resources）的收购，总对价约人民币20亿元。Osino Resources从2024年8月底开始成为了山东黄金的并表子公司。预计2026年底投产后，Osino Resources每年将贡献约5吨的矿产金产量。鉴于该收购交易规模不大，我们预计其对于山东黄金的财务影响可控。 我们初步估算，2024年上半年山东黄金的EBITDA同比增长约40%，调整后债务增长12%。虽然上半年该公司的EBITDA利息覆盖倍数从去年同期的2.6倍上升至3.1倍，但其债务对EBITDA比率仍高达7.7倍。 相关研究 Shandong Gold Group Co. Ltd., Dec. 1, 2023 中国大宗商品观察：上游稳定下游承压，2024年1月15日 山东黄金的高额资本开支将继续推升其债务规模，2023年5月5日 本报告不构成评级行动。 注：中文版本系根据英文版本翻译，若与原英文版本有任何分歧，概以英文版本为准。 来源：标普全球评级