惠誉下调远景能源评级至'BB+'；展望负面（完整评级公告）

Fitch Ratings-Hong Kong-25 June 2019: 本文章英文原文最初于2019年6月11日发布于： Fitch Downgrades Envision Energy to 'BB+'; Outlook Negative 惠誉评级已将远景能源国际有限公司（远景能源）的长期外币发行人违约评级和高级无抵押债务评级自'BBB-'下调为'BB+'。惠誉还将Envision Energy Overseas Capital Co., Ltd.发行的票息率7.5%、2021年到期的3亿美元高级票据评级自'BBB-'下调为'BB+'。评级已从评级负面观察名单中移除。评级展望为负面。 此前因公司宣布一项与投资日产汽车有限公司电池业务部门Automotive Energy Supply Corporation (AESC) 相关的交易，惠誉于2018年8月将其评级列入负面观察名单。惠誉于2019年2月在AESC投资还未完成及公司年报发布之前，维持了对公司的负面评级观察。现基于公司的关联方贷款增加，评级已下调。而负面评级展望反映出，由于EBITDA利润率下降、投资相关的现金流出，以及各种原计划业务剥离的时间不确定，运营资金流调整后净杠杆率可能维持在1.5倍以上。 关键评级驱动因素 杠杆率攀升：远景能源的运营资金流调整后净杠杆率由2017年的1.9倍升至2018年的2.4倍，原因是市场竞争激烈下使得EBITDA利润率被压缩、资本支出亦高于惠誉预期，以及收购和关联方交易导致的现金外流。公司2018年的收购支出为15亿元人民币，其中7.21亿元人民币用于AESC投资，其余用于风电场和其他业务。此外，公司年内向关联方的净现金流出为13亿元人民币。惠誉预计，运营资金流调整后净杠杆率将在2019年降至1.8倍。 重大关联方交易：2018年期间向关联方的净现金流出达到13亿元人民币超过惠誉预期，导致远景能源的财务杠杆率攀升。管理层表示，其中一些相关余额将于2019年偿还，且不会再出现重大的关联方现金流出。尽管如此，惠誉认为，这些交易的透明度及法律限制均有限，因远景能源是私人持股公司，与上市公司相比，受到监管机构的监督较少。另外公司的股权结构集中且没有设立独立董事。 需求有弹性，但利润率收窄：惠誉预计，2019年风力发电机（风机）销售将继续增长，部分原因是规例改变前的需求增长。根据管理层指引，风机销售额将在2019年至少同比增长35%，而公司2018年的销售额为4.2吉瓦。尽管如此，惠誉预计2019年EBITDA利润率依然承压。远景能源的EBITDA在2018年同比增长27%，但利润率受到定价压力、更激烈竞争以及原材料和零部件成本上浮的负面影响。 原计划的业务剥离：远景能源计划在2019年出售300兆瓦国内风电场及其他非核心资产。惠誉预测考虑了远景能源已公开宣布的交易或已完成的交易。惠誉还考虑了公司对投资的一家德国电池制造商Sonnen进行出售后偿还股东贷款，以及出售旗下一家国际风电场所得现金。 此外，青岛天能已宣布计划收购远景能源74.8兆瓦的长子风电场，我们已在分析中纳入这一因素。如果远景能源的业务剥离计划成功实施，公司的运营资金流调整后净杠杆率可能会降至1.5倍以下。 2020年后的需求可预见性有限：风机需求在中期内的可预见性有限，主要取决于无补贴的风电在与传统燃料技术的较量中能否胜出。中国国家能源局在2018年宣布，计划逐步取消可再生能源的补贴性上网电价机制。中国政府则表示将优先发展无补贴平价上网项目。先前批准的国内风电项目需要在2020年底前完成方有资格获得补贴。 管理层表示，随着弃风限电问题的改善和海上风力发电的增长，风机需求前景将受益于风电成本竞争力提高和高速风电省份的新项目。 评级推导摘要 远景能源的财务状况与评级较高的多元化制造和资本品同业相当，例如德国的KION GROUP AG（BBB-/稳定）。远景能源的盈利能力（按运营资金流收入比衡量）与KION GROUP相当。评级相差一个子级，反映了远景能源的关联方交易和有限的监管监督。 关键评级假设 本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括： - 2019年和2020年对外风电机组装机分别为5.7吉瓦和6.2吉瓦（2018年为4.2吉瓦） - 2019年和2020年的EBITDA利润率分别为12.5%和12.2%（2018年为14.2%） - 2019年和2020年的年度资本支出为25亿元人民币（管理层指引为16亿元人民币） - 至2020年底合并风电场装机容量达到约825兆瓦（2018年底为425兆瓦） 评级敏感性 可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动的未来发展因素包括： - 如果运营资金流调整后净杠杆率持续低于1.5倍，评级展望将修改为稳定 可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动的未来发展因素包括： - 运营资金流调整后净杠杆率持续高于1.5倍 - 现金进一步流向关联方，以及激进的财务管理做法 - EBITDA利润率持续处于12%或以下水平 流动性 流动性充足：截至2018年底，远景能源的借款总额为69亿元人民币，其中短期借款为18亿元人民币。与此相比，公司持有22亿元人民币的随时可用现金。 来源：惠誉评级