惠誉确认华润燃气的评级为'A-'，展望稳定
Fitch Ratings - Hong Kong/Shanghai - 02 Jul 2020: 本文章英文原文最初于2020年6月24日发布于：Fitch Affirms China Resources Gas at 'A-'; Outlook Stable
惠誉评级已确认中国城市燃气分销商华润燃气控股有限公司（华润燃气）的长期发行人违约评级为'A-'，展望稳定。惠誉同时确认华润燃气的高级无抵押评级为'A-'以及其美元高级无抵押票据的评级为 'A-'。
惠誉基于华润燃气'bbb+'的独立信用状况上调一个子级得出该公司的发行人违约评级。上述调整由惠誉根据其《母子公司评级关联性标准》作出，反映了华润燃气与华润（集团）有限公司（华润集团，对华润燃气持股61.47%）之间中等程度的战略关联性。华润集团由国务院国有资产监督管理委员会（国务院国资委）全资拥有。
华润燃气独立信用状况的支持因素在于其可观规模、多元且优质的燃气分销资产、相对稳定的燃气销售单位毛差和稳健的信贷指标。公司保持了正向自由现金流，2019年FFO净杠杆率为-0.7倍。尽管部分地区的商业和工业燃气销量及燃气零售价格因新冠疫情在全国范围内的蔓延而走低，惠誉不认为疫情本身将导致华润燃气无法在2020年继续保持净现金头寸。燃气销量需求自四月份开始回升， 而国际原油价格暴跌大幅削减了燃气采购成本，也在一定程度上有助于公司维持燃气销售利润率。如果新冠疫情长期持续并对公司产生实质性影响，惠誉将重新对假设做出检视。
关键评级驱动因素
新冠肺炎疫情对单位毛差的影响有限：今年二月政府实施的下调气价政策将非居民门站的淡季价格执行时间提前了一个半月。由于降价损失主要由上游天然气供应商承担，该项政策对城市燃气分销商利润率的影响甚微。然而，占华润燃气燃气销量约10%的4个省份在2月中旬至6月底期间将在门站价降低的基础上进一步下调燃气零售价格，这部分损失将由城市燃气分销商消化。即使如此，其所带来的毛差压力在2020年前5月已被购气成本的下滑所舒缓--华润燃气为部分沿海项目采购了部分价格相对低廉的液化天然气，同时由于国内天然气需求低迷，管道天然气的采购成本亦有所下降。
惠誉预计，2020年，华润燃气的单位毛差每立方米将下降0.01-0.02港元。该预测反映了去年年内尚未进行配气价格监审的气量所呈现的毛差缩窄。惠誉的预测还反映了受新冠疫情相关封锁措施的影响，华润燃气销量组合中利润较低的居民用气销量上升、利润最高的加气销量下降。
成本传导能力强劲：惠誉预计，华润燃气将在中期内保持强劲的成本传导能力。中国天然气行业的监管框架正日益向更加透明的定价体系转变，但随着政府继续降低气价以提高天然气的渗透率，燃气运营商的单位毛差或会被进一步压缩。不过，由于政策总体向好，华润燃气仍成功保持了较高且稳定的毛差，2019年非采暖季门站价格的上涨在很大程度上被传导至终端用户。
2020年售气量增长放缓：新冠疫情对公司燃气销量的影响将高于对于利润率的冲击。惠誉预计，假定中国经济保持目前的复苏速度，且工业活动不受疫情二次爆发的冲击，华润燃气的售气量将在2020年前5月录得-2%的增速以后，在该年度回升至低个位数增长。2020年第一季度，由于中国各地的生产和业务中断，商业和工业燃气销量大幅下跌。虽然随着工业活动的恢复，4月和5月售气量分别回调了9%和6%，但受制于占2019年总需求22%的商业燃气需求持续疲软，华润燃气的销售量全面复苏仍面临压力。
2020年后售气量将反弹：受中国大力发展清洁能源政策驱动，惠誉预计，售气量增幅将在2021年恢复至疫前水平。中国政府的目标是，力争将天然气在一次能源消费中的占比从2019年的8.3%提高到2020年的10.0%，至2030年实现15.0%的一次能源消费比。目前，天然气的平均渗透率仍保持在60%以下的低位，而改善输气和进口基础设施也将有助于提高用气量。但是，由于客户基础扩大，加之瞄准已有供暖方案用户的增量渗透率实现尚需时日，需求增长的速度有可能会在中期放缓。
燃气接驳费收入下降：惠誉预计，受新冠疫情的影响，燃气家庭接驳数量将在2020年滑落至300万户以下，但至2021年将出现反弹。2020年前5月的平均接驳费与2019年的水平基本持平。惠誉预计，随着政府对成本监控力度加强，接驳费收入或将进一步收窄，燃气企业将难以获得超额利润。不过考虑到华润燃气当前平均接驳费已处于业内平均水平的低位，加之为实现居民用气普及率目标，地方政府确有动力确保合理的收费水平，预计未来接驳费的下调幅度将不会太大。
投资高企但财务状况强劲：惠誉预计，视乎宁波和太原项目的进展情况，华润燃气2020年及2021年的年度资本支出（包括对合资企业的投资）将达到75亿至80亿港元，较公司2019年的资本支出高出约35亿港元。资本支出趋高叠加FFO疲弱可能导致今年自由现金流转为负值，并收窄公司的净现金头寸。不过，华润燃气近期以先旧后新方式配股筹资36.7亿港元，应能在一定程度上缓解杠杆压力。惠誉预计，至2020年公司的FFO调整后净杠杆率为-0.2倍。
惠誉预计，如果华润燃气发起投资规模超过15亿港元的大型并购活动，其2020年的净现金头寸将转为净债务头寸，但仍能保持'A-' 评级的充足评级空间。惠誉预计，鉴于FFO增速稳定，在无大规模收购发生的情况下，华润燃气的FFO调整后净杠杆率将在中期保持在0.03 -0.1倍。
与母公司的关联性为中等：基于华润燃气与华润集团之间的适度战略关系，惠誉评定两者之间的关联性为“中等”。华润燃气是华润集团旗下负责燃气业务的核心实体之一，华润集团为华润燃气提供的切实有力的支持，包括资产注入、竞标支持及支撑了后者当前的净现金头寸的内部贷款。然而华润燃气的资产规模较小，对母公司EBITDA的贡献比例较低，且与华润集团其他子公司的运营整合程度不高，制约了母子公司之间的关联性强度。
评级推导摘要
与北京市燃气集团有限责任公司（A/稳定，北京燃气）、昆仑能源有限公司（A/稳定) 及新奥能源控股有限公司（BBB/稳定，新奥能源）等中国城市燃气运营商相比，华润燃气的财务指标十分强劲--其FFO调整后净杠杆率自2016年起一直保持在1.0倍以下。惠誉认为，新奥能源是与华润燃气最为可比的同业公司，因两者均属于在全国范围内开展业务的城市门站燃气运营商。但是，华润燃气的独立信用状况为'bbb+'，高于新奥能源的'bbb'，这反映了华润燃气燃气消费更为稳定的客户群体、稳健的财务指标及扩张过程中相对保守的风险偏好。
与同为净现金头寸但独立信用状况为'a-' 的北京燃气相比，华润燃气业务状况的相对制约因素包括：缺乏现金流稳定性的监管类管道资产、成本传导方面存在时间差、收取惠誉视为非经常性收入的燃气接驳费。
华润燃气的发行人违约评级较其独立信用状况高出一个子级，以反映其与母公司的中等战略关联性。
关键评级假设
本次发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：
- 2020年燃气销量增幅为个位数，2021年反弹至两位数；中期销量增速将放缓
- 2020年燃气销售毛差收窄，中期保持相对稳定
- 2020年非居门站价提前执行淡季价格导致平均零售价格下滑
- 2021年至2023年期间每年新增接驳付费居民用户数不低于280万户；在2020年前5月表现的基础上， 2020年全年新增接驳居民用户数量有所下降；2020年平均接驳费约2,700元人民币
- 2020年及2021年，年度资本支出（包括投资及对合资企业的资金注入）为75亿至80亿港元；2022年和2023年的年度资本支出有所降低；无大型并购活动
- 华润集团将继续向华润燃气提供内部贷款，其中部分可视情况通过外部融资予以偿还
- 普通股派息比例（或派息额）略有涨幅；非控股权益派息率与2019年持平
评级敏感性
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的未来发展因素包括：
- 鉴于对华润集团信用状况的内部评估结果，惠誉预计近期不会对华润燃气采取正面评级行动
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的未来发展因素包括：
- FFO调整后净杠杆率持续高于2.5倍；以及
- 监管环境显著恶化，或华润燃气的燃气销售业务盈利水平低于惠誉的预期——这可能源于华润燃气未能及时或充分转嫁燃气采购成本提高；或者
- 华润燃气与华润集团的关联程度减弱
- 惠誉下调对华润集团信用状况的内部评估结果
国际信用评级非金融企业发行人的评级在三年评级周期内最佳情景下的评级上调幅度 (定义为以正向衡量的评级转换的第99个百分位数) 为三个子级，最差情景下的评级下调幅度 (定义为以负向衡量的评级转换的第99个百分位数) 为四个子级。各评级类别最佳至最差情景的信用评级范围介于“AAA”到“D”之间。最佳和最差情景信用评级的评定基于历史表现。
最佳/最差情景评级分析
国际信用评级非金融企业发行人的评级在三年评级周期内最佳情景下的评级上调幅度 (定义为以正向衡量的评级转换的第99个百分位数，) 为三个子级，最差情景下的评级下调幅度 (定义为以负向衡量的评级转换的第99个百分位数，) 为四个子级。各评级类别最佳至最差情景的信用评级范围介于“AAA”到“D”之间。
流动性及债务结构
流动性非常强劲：截至2019年末，华润燃气持有现金及等值现金132亿港元，足以偿还其27亿港元的外部短期债务。此外，华润燃气还持有充足的银行授信，其中有155亿港元在2019年末之前尚未动用。
与其他信用评级相关联的公开评级
华润燃气的评级与惠誉对华润集团内部信用状况的评估相关联。
构成评级驱动因素的关键信息来源
评级分析中使用的主要信息来源在下文列载的《适用标准》中已有披露。
财务报表调整摘要
应付合营公司款项中的计息部分从其他应付款调整为短期债务。
环境、社会与公司治理(ESG)方面的考虑因素
ESG信用相关度（如有）评分最高为3分，表示ESG问题因其性质或受企业管理的方式而对信用的影响为中性或仅对受评企业的信用状况产生极小影响。
来源：惠誉评级