惠誉：维好协议债券的评级取决于其提供方给予支持的意愿

支持意愿驱动评级 与担保不同，债券的维好协议结构不会对维好协议提供方产生直接索偿权，因此，维好协议提供方为债券偿付给予支持的承诺和意愿是维好协议债券评级的关键驱动因素。 惠誉评级近期对维好协议债券评级方法作出调整。不过，维好协议提供方提供支持的意愿仍是惠誉维好债券评级方法的基础。这一意愿体现在获支持发债实体与母公司的关联性中。 维好协议结构是一种增信方式 “维好协议”是一种信用支持提供方通过执行维好协议，及签署股权回购协议或资产购买契约以实现债券信用增级的结构。 维好协议本质上是一份措辞明确的告慰函。中国的维好协议结构与常见告慰函的不同之处体现在股权购买承诺或资产购买契约。这两项承诺连同特指的触发事件和/或违约事件为维好协议提供方提供了将资金转至境外用于债券偿付的渠道。 从结构上看，中国采用维好协议结构的债券通常由一家境外发行人发行，设有一家境外担保人（运营公司或非运营公司）和一家维好协议提供方（即最终境内母公司）。部分交易不设境外担保人，仅涉及发行人和境内维好协议提供方。 以下是近期投资者有关中国维好债券的部分问题以及惠誉的维好债券评级方法： 惠誉对其中国维好协议债券评级方法作出了哪些调整？ 维好协议债券评级受维好协议提供方（通常为母公司）提供支持以保证债券偿付的意愿所驱动，该意愿通过评定境外实体（发行人或担保人）与母公司关联性的紧密程度来评估。 在评估过程中，惠誉会将境外实体与维好协议提供方在业务和资金战略上的一致性、业务层面的整合程度及法律层面的关联性等因素纳入考量。 为体现所有上述支持因素，惠誉目前依据其《母子公司评级关联性标准》来评估企业和国际公共融资发行人组别中境外发行人或担保人与维好协议提供方关联性的紧密程度。对于非银行金融机构发行人，《非银行金融机构评级标准》所载的主标准涵盖了关联性评估，且维好协议债券评级亦与境外发行人或担保人的信用状况密切相关。 惠誉仍将维好协议结构作为评定关联性的一项重要因素。交易附有维好协议结构体现了维好协议提供方的支持意愿。维好协议是一项合约，维好协议提供方根据合约承诺确保其子公司的财务状况足以履行债券项下的义务。不过，维好协议不会对维好协议提供方产生直接偿债责任，因此，维好协议结构并非最紧密的法律关联形式。 由于不少担保人或发行人为融资载体，因此，惠誉在评估战略关联性时会将维好协议债券发行筹资对母公司资金结构的重要性纳入考量，包括筹资是否用于支持维好协议提供方的核心业务。惠誉授评的大部分维好协议债券发行人是实力强大的商业或国有企业发行人，因此，债券若违约对它们声誉的影响也是考量因素之一。 惠誉调整中国维好协议债券评级方法的原因是什么？ 2012年前后，中国发行人开始在境外债券发行中采用维好协议结构。与担保不同，违反维好协议不会导致债权人对维好协议提供方进行直接索偿，但通常会产生违约损害索赔。 维好协议安排的执行过程不像担保那样直接。近期的上海华信国际集团有限公司一案是已知的执行情况在一定程度上受到考验的首例。在这一事件与北大方正集团的案例中，维好协议提供方均先于境外债券发行方发生债务违约。 在紫光国际控股有限公司（紫光国际）案例中，发行人于2020年12月就其美元债券违约，而其最终大股东暨维好协议提供方之一的清华控股并未违约。该案中，清华控股仅签署了维好协议，而未提供股权购买承诺。清华控股尚未披露其计划如何为紫光国际偿付债券提供支持。紫光集团有限公司（紫光国际的控股公司）提供了维好协议和股权购买承诺。紫光集团目前正在进行重组，而债券持有人正在努力使维好协议获得执行。 惠誉也注意到，维好协议文件的条款和条件在逐步变化。例如不同文件对承诺、违约事件或导致维好协议提供方采取行动的触发事件的定义不尽相同。这些差异可能会影响维好协议的效力和执行。 因此，惠誉在评定境外实体与境内母公司的关联性时，除考虑是否采用维好协议结构外，将更加注重战略因素。 为提高评级理据的透明度，惠誉在对该类交易进行评级的过程中，会对相关境外实体与维好协议提供方之间的母子公司关联性作出评定。这种做法为惠誉授评所基于的信用考虑因素提供了统一的考虑和讨论依据。对母子公司关联性整体紧密程度的评定从法律、运营及战略层面展开。如需了解更多详情，可参见上一个问题论述中提到的评级标准。 维好协议债券评级能否与母公司评级等同？ 维好协议债券评级以境外担保人或发行人的信用状况为基础，反映了其与维好协议提供方的关联性。若惠誉将母子公司整体关联性评定为"强"，则债券评级有可能与维好协议提供方的评级等同。 交易附有维好协议结构仅只是支持交易评级的因素之一。维好协议结构主要纳入法律关联性评定框架。根据总体法律、运营及战略关联性，母子公司整体关联性的评定可能得出整体关联性“强”的评定。 在惠誉授评企业中，大部分维好协议债券的评级与维好协议提供方的评级一致。在维好协议债券发行中，部分境外实体发行人持有大量符合母公司核心业务和战略目标的海外投资或经营资产，而在其他情形下，大部分募集资金汇回境内用于发展母公司的核心业务，或境外实体发行人在政府指示下进行境外融资。 惠誉对与其境内母公司的关联性评定为“强”的境外实体特征的介绍并未穷尽。每项交易的结构、特征和募集资金用途各不相同，并且发行实体与其母公司在某些方面的关联性可能有特殊因素需要考虑。 维好协议结构是否有利于关联性评估？ 从法律层面来看，维好协议结构不会对维好协议提供方产生直接偿债责任。因此，在母子公司关联性评估框架下，仅凭维好协议结构并不能确保得出法律关联性“强”的评定结果。如除了维好协议结构以外，还有其他能体现法律关联性的条款——如对协议双方持有的相当一部分债务设定交叉违约条款且无大规模分拆情形，则有可能得出法律关联性“强”的评定。 维好协议提供方通过维好协议表明了为子公司提供支持的意愿。整体关联性评估的其他环节可对此予以考虑。若境外实体大部分债务附有维好协议结构，则可能对境外发行实体或担保人的发行人违约评级或信用评估产生正面影响。 惠誉对企业发行人的特定回收率分析是否发生了变化？ 惠誉对'B+'及以下评级的企业发行人进行特定回收率分析，以确定每项金融工具的回收率评级以及金融工具评级是否应在发行人违约评级框架中予以确定。 惠誉在分析过程中会确定债权的受偿顺序，并继续将维好协议债券置于与境外发行人或担保人的其他同优先级、同抵押物支持债项（多为不含维好协议安排的高级无抵押债务）相同的受偿地位。由于债权人对维好协议提供方无直接追索权，惠誉的分析基于境外发行人或担保人（而非维好协议提供方）的资本结构和企业价值或清算价值。 惠誉认为，由于债券持有人可向维好协议提供方索取损害赔偿，因此采用维好协议安排有可能提升回收率，不过额外提升幅度以及索偿在法律上的可执行性仍存在不确定性。 根据惠誉的《公共服务类营收支持企业评级标准》，回收率评级考虑因素不适用于国际公共融资发行人。 来源：惠誉评级（2021年1月19日）