惠誉将美年评级展望调整为"负面"；并确认评级

Fitch Ratings-Hong Kong-26 July 2019: 本文章英文原文最初于2019年7月18日发布于： Fitch Revises Outlook on Meinian to Negative; Affirms Ratings 惠誉评级已将中国美年大健康产业控股股份有限公司的长期发行人违约评级展望自"稳定"调整为"负面"，同时确认该公司的发行人违约评级和高级无抵押评级为'BB+'。惠誉还确认由其子公司Mei Nian Investment Limited发行的票息率7.75%、2021年到期的2亿美元高级无抵押票据评级为'BB+'。 负面评级展望反映了惠誉对公司现金流生成能力减弱和持续的投资需求将导致杠杆率攀升的预期。美年的运营资金流调整后总杠杆率自一年前的4.5倍上升至2018年的4.8倍，且惠誉预计其在未来一至两年内将维持在惠誉的负面敏感性阈值之上。2019年上半年，美年的营收增长低于惠誉的预期，原因在于这家提供预防性健康检查服务的公司将其战略转变为重点关注服务质量和对客户体验的改善。提高每位个人客户的套餐平均价格可以缓解容量限制并为更加稳定的运营提供支持，但是由于体检中心的利用率降低可能会使盈利能力在短期内下降，过渡期间也存在执行风险。资本支出扩张的速度也将决定着美年产生自由现金流的能力。 关键评级驱动因素 战略变化：在过去的两年中，美年通过收购不断增设新的体检中心这给该公司的财务状况带来了压力并导致了一些体检质量管控问题。美年正将重点转向提升服务质量和客户体验，而不是激进地扩张网络以占领市场份额。 营收增长的主要驱动因素是平均售价的提高及个人客户群的扩大。惠誉预计，2019年美年的网络扩张速度将比前两年明显放缓。从长期来看，此战略可能有助于美年实现更加可持续的增长，但惠誉预计过渡期间存在执行风险，原因在于公司可能会失去一些来自对价格敏感的个人客户的营收。 盈利预警：美年宣布，由于战略转变导致个人客户减少，2019年上半年净利润可能下降60%到90%。利用率下降继而影响了利润率。2019年第一季度和第二季度的营收增长率仅为5％左右，显著低于去年同期的增长率。惠誉首次评级时考虑了美年的高增长潜力和向好的行业发展态势，这些因素对其信用指标构成了支持。前六个月的增长放缓是季节性的（2018年上半年对全年EBIT的贡献率为23%），但是持续性的营收增长放缓加上EBITDA利润率下降可能会导致美年的财务状况发生恶化，且速度或会超出惠誉的预期。 杠杆率攀升：由于现金流生成能力的减弱和庞大的投资需求，惠誉预计美年的运营资金流调整后总杠杆率将维持在惠誉的负面敏感性阈值（4.5倍）以上。鉴于资本支出高于惠誉的预期，美年的运营资金流调整后总杠杆率由2017年的4.5倍上升至了2018年的4.8倍。潜在的股权配售将略微有助于去杠杆化，但是怎样去平衡公司的营收增长与其投资仍然存在不确定性。盈利能力下降还可能会削弱EBITDA生成能力，导致经营性现金流减弱。 潜在股权支持：美年发布的公告显示，此次股权配售已于2019年6月获得了中国证监会的批准，可能筹集高达20亿元人民币的资金。惠誉预计，如果将股权配售所得用于偿还债务，则可以降低美年的运营资金流调整后总杠杆率，使之于2019年自惠誉目前预测的5.2倍降至4.4倍。 2018年资本支出达到峰值：惠誉预计，随着美年进入更为可控的扩张阶段，2019年至2022年与网络扩张相关的资本支出和收购将会减少。惠誉定义的资本支出包括收购新中心的少数股权，和为取得控股权而对其持有少数股权的中心增加的投资，惠誉认为这些资本支出对于美年的增长至关重要。 由于快速的网络扩张，2018年美年的资本支出自2017年的21亿元人民币飙升至30亿元人民币。2018年，与购买设备和收购体检中心相关的资本支出分别自2017年的5亿元人民币和7亿元人民币增加至10亿元人民币和12亿元人民币。资本支出的增加与2018年新增投资170家体检中心的情况相符，而2017年新增体检中心的数量为110家。 占据中国市场领先地位：惠誉认为，未来几年，美年将继续保持市场领先地位和强健的企业客户组合。近几年来，美年已成为中国规模最大的医疗体检服务提供商，之前收购慈铭健康体检管理集团有限公司后更巩固了其市场份额的领先地位。惠誉估计美年在民营体检领域的市场份额超过20%，并预计其高品牌知名度和综合性体检中心网络与服务平台将在中期内为其领先的市场地位提供支持。 评级推导摘要 美年在中国民营体检市场占据的明显领先地位及拥有的稳定客户群令其较同业具有优势，并且缓和了其财务状况（在'BB'评级区间属于中弱水平）方面的相对劣势。中国民营体检市场上尚无其他受评公司，惠誉将中国民营体检行业与同样使用租赁经营场所的零售企业进行了比较，尽管惠誉发现前者较后者具有更高的稳定性和增长可见度。 与中国的361度国际有限公司（361度，BB-/稳定）相比，美年的业务状况更强劲，原因在于，美年在其所属市场上处于领先地位，而361度在运动服装行业的排名较低。虽然中国的运动服装行业也有望增长，但惠誉认为，美年所在的健康体检市场的分散性较低，而且美年拥有稳固的企业客户群，因此公司与运动服装公司相比客流量和增长前景都更稳定。美年的业务状况强于361度，因此其评级比361度高当属合理，但美年的财务状况处于中等偏弱水平，原因在于租金支出占其成本的比例很大。 鉴于美年的租金支出占其成本的很大部分，其信用状况与Levi Strauss & Co（李维斯，BB+/稳定）等全球性零售企业更具可比性。与李维斯相比，美年的经营规模（按EBITDA衡量）较小，但美国李维斯的营收主要来自成熟市场，而成熟市场的增长机会有限。相比之下，美年拥有领先的市场地位、良好的增长潜力和积极的行业发展动态。两家公司的财务状况相当，固定费用覆盖率水平相似。美年较好的EBITDA和运营资金流利润率表现，弥补了略高于李维斯的总杠杆率。 关键评级假设 本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括： - 2019年营收增长18％，2022年放缓至12％ - 2019年至2022年期间，EBITDA利润率为20%-21% - 2019年至2022年期间，租金支出与营收的比率为8%-9%。 - 2019年至2022年期间，资本支出为每年23亿元人民币，包括对新设体检中心的初始少数股权投资和为取得控股权而对其持有少数股权的中心增加的投资 评级敏感性因素 可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动的未来发展因素包括： - 如果美年的运营表现在较长时期内未达到以下负面敏感性因素的触发条件，则惠誉可能将其评级展望调整回"稳定"。 可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动的未来发展因素包括： - 在健康体检服务市场占据的份额大幅下滑。 - 运营资金流调整后总杠杆率持续高于4.5倍（2018年为4.8 倍）。 - 运营资金流固定费用覆盖倍数持续低于2.2倍（2018年为为2.4倍）。 - 自由现金流持续为负值，原因包括资本密集度高且非债务融资无法对其进行持续覆盖 流动性 流动性充足：美年的债务到期状况取决于短期融资情况（约占总债务60%），但其流动性足以偿付债务。美年持有24亿元人民币的现金和等价现金以及约23亿元人民币的未使用授信额度，足以覆盖其32亿元人民币的短期债务。 来源：惠誉评级