惠誉将正荣评级下调至'B'；列入负面评级观察名单（完整评级公告）
Fitch Ratings - Hong Kong - 15 Feb 2022: 本文章英文原文最初于2022年2月15日发布于：Fitch Downgrades Zhenro Properties to 'B'; on Rating Watch Negative
惠誉评级已将中国房企正荣地产集团有限公司的长期发行人违约评级自'B+'下调至'B'，将其无抵押评级自'B+'下调至'B'，回收率评级为'RR4'。惠誉已将上述评级列入负面评级观察名单。
此次评级下调的原因在于正荣在应对大规模资本市场债券2022年到期的问题方面进展缓慢。正荣于2022年1月宣布将赎回美元永续债，不过市场推断其不会赎回。评级列入负面评级观察名单则表示，如若正荣的流动性和融资渠道继续恶化、无法应对大规模资本市场债券即将到期的问题且/或合同销售额持续大幅下降，惠誉可能对正荣采取进一步的负面评级行动。
正荣目前仍无法通过资本市场募集资金。惠誉认为，该公司将不得不主要依靠合同销售额生成的现金来偿付2022年到期资本市场债券。
除发布公告外，正荣尚未向惠誉提供补充信息。
关键评级驱动因素
应对债券到期的进展缓慢：正荣于2022年1月宣布，其将于3月5日赎回2亿美元永续债，原因是该笔债券的票息自2022年1月起将递增5%。不过该公告发布后，市场推断正荣可能不会赎回，目前该公司尚未就此推断做出具体回应。此外，该公司的资本市场到期债券的再融资风险亦攀升。
正荣2022年到期或可回售资本市场债券约达88亿美元，包括3月到期的5,000万美元债券、4月到期的2.175亿美元债券、6月到期的16亿元人民币债券、8月到期的2.93亿美元债券和9月到期的2.465亿美元债券，以及9月可回售10亿元人民币境内债券及11月到期的10.5亿元人民币境内债券。目前，该公司尚未向惠誉披露其持有的用以偿付资本市场债券的可用现金数额。
融资渠道不畅：惠誉认为，正荣目前基本无法通过资本市场募集资金，不得不依靠内部现金来源应对偿债问题。惠誉预计，未来12个月，该公司面临的资本市场债务再融资压力将日益加大。如果市场仍将其闭于门外，正荣将需以合同销售额款项偿付境内外资本市场到期债券。
再融资取决于合同销售额：正荣2021年下半年同比销售额及2022年1月销售额下降，与房地产行业整体状况一致。正荣2021年总合同销售额增长3%，至1,456亿元人民币。不过惠誉认为，如果房地产市场情绪依然低迷，则正荣2022年的销售额将有一定的下行风险。
非控股权益比重较高：正荣非控股权益占权益总额的比例自2020年的46%升至2021年上半年的56%，而其非控股权益净额与开发物业净资产的比值自18%小幅升至20%。这可能导致现金漏损，并对其将现金从项目层面处置为控股公司层面的能力带来不确定性。
评级推导摘要
正荣评级的主要制约因素为，在当前资本市场情绪低迷的情况下，其即将到期资本市场债券再融资风险不断攀升。惠誉认为，该公司可能不得不依靠合同销售额生成的现金来偿付资本市场到期债券。资本市场到期债券的偿付能力取决于市场对于该公司及房地产行业的信心恢复程度。
正荣的合同销售规模与融信中国控股有限公司（B/负面）的水平相当。两家公司均面临即将到期的资本市场债券再融资风险攀升的困境，且均不得不依靠内部现金流来偿付资本市场到期债券。
关键评级假设
本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：
- 2022至2024年间每年的权益合同销售额约为800亿元人民币；
- 每年购地金额保持在确保土地储备可支持约两年开发所需的水平；
- 2021至2024年间拿地总楼面面积与售出总楼面面积的比率为0.5-1.0倍；
- 2021至2024年间毛利率为16%-19%。
关键回收率评级假设：
- 采用4倍的EBITDA乘数推导得出正荣的持续经营价值；
- 采用清算价值法，因资产清算将给债权人带来更高回报；
- 我们根据标准假设扣除10%的行政费用。
清算方法
- 清算价值估计是基于惠誉对可以在破产程序中销售或清算来变现并分配给债权人的资产负债表中资产价值的评估。
- 对应收账款适用折扣率从30%降至20%。该处理方式符合我们的回收率标准。
- 对投资物业适用75%的折扣率。投资物业组合主要包括其在一二线城市运营的购物中心。该资产组合的租赁平均收益率为1%-2%，低于行业平均水平。评级团队考虑适用75%的折扣率适当，原因是投资物业清算价值隐含租赁收益率有望提高到5%-6%（这在二级市场交易中是可接受的）。
- 对物业、厂房及设备（主要包括酒店和建筑，其价值较低）适用的折扣率从40%提高至50%。
- 对净物业库存适用39%的折扣率。正荣的库存主要包括竣工待售物业、在建物业及拿地保证金。对不同的库存类别适用不同的折扣率，得出适用于净库存的综合折扣率。
- 对已竣工待售物业适用30%的折扣率。已竣工商品房更接近于待售库存。正荣的开发板块历史毛利率为20%左右。因此，惠誉对该公司上述物业采用30%的较低折扣率，而非前述评级标准中通常采用的50%的折扣率。
- 对在建物业适用45%的折扣率。与竣工物业不同，在建物业的销售难度大于竣工项目，此类资产目前也处于完工的不同阶段。因此，惠誉采用了45%的折扣率，原因在于正荣的在建物业主要位于一二线城市。正荣的土地储备周期为两年左右，因此账面价值理应与市场价值相近。在建物业余额（适用折扣率之前）已扣除经利润率调整后的客户定金。
- 对拿地保证金适用10%的折扣率。在正荣持有土地位置优越的前提下，其待开发土地与已竣工的商品房单位相似，较接近于易销库存。正荣的土地一般不位于严重欠发达地区。因此，惠誉采用的折扣率低于其回收率评级标准所载的常见折扣率50%。
- 对合资净资产适用的折扣率从40%提高至50%。合资资产通常包括竣工单位、在建物业和土地储备。适用50%的折扣率与库存基准折扣率一致。
- 对超额现金适用的折扣率从40%提高到100%（扣除交易应付款）。
对境外高级无抵押债券按照偿还顺序进行债务价值分配所得出的对应回收率评级为'RR4'。
评级敏感性
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：
- 待惠誉更加明确正荣偿付2022年到期债券的计划后，即将其移出负面评级观察名单。
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：
- 2022年上半年流动性恶化，或无法偿付即将到期的债券；
- 合同销售额或回款额在一定时期内持续下降。
流动性及债务结构
再融资需求高：截至2021年6月末，正荣持有可用现金350亿元人民币，不含95亿元人民币受限制现金，可覆盖该公司203亿元人民币的短期债务。但是，该公司未向惠誉披露可用以偿付资本市场债务的可用现金额度。
正荣于2022年1月宣布，其将于3月5日赎回2亿美元永续债。该公司2022年到期或可回售资本市场债券约达88亿美元，包括3月到期的5,000万美元债券、4月到期的2.175亿美元债券、6月到期的16亿元人民币债券、8月到期的2.93亿美元债券和9月到期的2.465亿美元债券，以及9月可回售10亿元人民币境内债券及11月到期的10.5亿元人民币境内债券。
财务报表调整摘要
根据惠誉的计算，正荣的物业资产净库存包括：在建物业、已竣工可售物业、投资物业、土地和建筑物、对合资公司及联营公司的投资、合资公司及联营公司的应缴欠款、与房地产项目相关的受限制现金，扣除经毛利率调整后的合同负债、应付账款和应向合资公司及联营公司缴纳的欠款。惠誉将正荣对合资公司及联营公司的担保计入公司净债务和物业净资产的计算中。
环境、社会与公司治理(ESG)方面的考虑因素
除非本节内容另有披露，ESG信用相关度评分最高为3分，表示ESG问题因其性质或受企业管理的方式而对信用的影响为中性或仅对受评企业的信用状况产生极小影响。
发行人简介
正荣于2018年在港交所上市，由其大股东欧宗荣先生拥有——欧宗荣先生的房地产开发业务始于1998年。截至2021年6月末，正荣的土地储备总规模达2,930万平方米，230个地产项目大多位于一线和二线城市。
注意：本新闻稿为中文译本。如有疑问，请以英文版本为准。
来源：惠誉评级