惠誉确认腾讯的评级为'A+'；展望稳定（完整评级公告）

Fitch Ratings - Hong Kong - 28 Sep 2023: 本文章英文原文最初于2023年9月28日发布于：Fitch Affirms Tencent at ‘A+’; Outlook Stable 惠誉评级已确认腾讯控股有限公司（Tencent Holdings Limited，腾讯）的长期外币发行人违约评级和高级无抵押评级为'A+'，展望稳定。惠誉同时确认腾讯未偿付高级无抵押票据及其300亿美元全球中期票据计划的评级为'A+'。 本次评级确认是基于，惠誉预期腾讯将继续维持强劲的业务状况并管理监管风险。得益于稳健的营收增长、利润率的结构性改善、持续的成本优化措施，以及对投资支出的严格管理，惠誉预计腾讯有望自2023年起迎来盈利能力与现金生成能力的全面复苏。 腾讯慷慨的股东回报以及规模较大的美元计价债务将延缓其总杠杆率的改善进程，但我们预期该公司将能保持净现金头寸。 关键评级驱动因素 业务状况强劲并保持韧性：腾讯的业务状况受到其在多个领域的市场领先地位、深度用户参与所带来不断扩大的变现能力，以及强韧又多元化收入结构的支撑。腾讯的网络游戏业务收入位居全球第一。该公司运营着中国最大的休闲游戏社区，月活跃用户数超4亿，游戏开发者逾30万。 腾讯旗下的微信服务是中国最大的移动社交网络平台，而以活跃用户数量衡量腾讯支付的移动支付服务规模位居中国首位。根据 Canalys 的数据，按客户支出总额计算，腾讯云是以收入衡量中国第三大云服务提供商。 盈利能力将迎来结构性改善：惠誉认为，腾讯的盈利能力与现金生成能力将继续保持较高水平。我们预计2023年该公司惠誉定义的经营性EBITDA将超过2,000亿元人民币（2022年为1,630亿元人民币），EBITDA利润率为33%，这得益于持续的成本优化以及收入结构向高利润业务的转型升级，高利润业务包括微信小游戏、视频号广告以及来自视频号直播带货交易产生的技术服务费收入。 总杠杆率适中：惠誉预计未来几年内腾讯的总杠杆率将维持在1.8倍至1.9倍的适中水平（2022年为2.1倍）。尽管腾讯的盈利能力增强且严格管理资本支出及投资支出，但我们预计其EBITDA杠杆率的改善将循序渐进，原因在于该公司慷慨的股东回报及较大的美元债务规模（2023年6月末占总债务的86%），后者令其在2023年上半年受到人民币兑美元贬值4%-5%的影响。 股东回报料将增加：腾讯相对慷慨的股东回报或将延缓其去杠杆进程。2023年上半年，腾讯用于股票回购的金额自去年同期的不足60亿元人民币增至150亿元人民币，占派息前自由现金流的19%。腾讯在2023年第三季维持股票回购势头。我们预计该公司将大部分的净现金用于股票回购，不过其强劲的自由现金流及庞大的投资组合为杠杆率和流动性管理提供了灵活性。 可变利益实体架构为信用弱点：腾讯的评级反映惠誉对中国互联网行业可变利益实体法规没有重大不利变化的预期。然而，若这一地位发生改变，将影响该公司的信用实力。这些可变利益实体的架构是一个信用弱点，因为腾讯并不拥有其可变利益实体，只是通过合同关系控制它们。可变利益实体的结构是让外国投资者参与中国限制外资权益投资之行业的常用机制。 评级推导摘要 腾讯的信用状况优于美团（美团，BBB-/稳定）、唯品会控股有限公司（BBB/稳定）、Expedia Group, Inc.（BBB-/正面）及百度公司（百度，A/稳定）等互联网同业公司，但与阿里巴巴集团控股有限公司（阿里巴巴，A+/稳定）相近。腾讯的现金生成能力强于百度，但与阿里巴巴基本相近。然而，腾讯的信用状况弱于亚马逊公司（亚马逊，AA-/稳定），因为亚马逊的业务规模更大且地域多元化程度更高。 腾讯的评级受益于其在多个领域居于市场领先地位的多元但协同集成的平台。这点与阿里巴巴和百度不同——这两家公司的评级分别受益于各自在中国网上购物和搜索引擎市场的主导地位。腾讯微信服务的普及度进一步强化了其在移动领域的平台实力，并提供了捕捉新业务的机遇。 关键评级假设 本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括： - 2023至2025年间营收年均增长率为高个位数至低双位数（2022年为-1%）； - 受成本优化和运营效率提升驱动，2023至2025年间经营性EBIT利润率在26%-29%区间（2022年为25%）； - 2023至2025年间资本支出与营收的比率为4%-5%（2022年为4%）； - 现金派息逐步增加（2022年为130亿元人民币）； - 2023至2025年间股票回购每年增至逾400亿元人民币（2022年为290亿元人民币）。 评级敏感性 可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括： - 惠誉预期短期内腾讯的利润将继续承压，因此中期内不可能对该公司采取正面评级行动。如果腾讯的业务发展能够从受制于中国政府和监管风险的业务中显著分散至其它领域而产生较大规模的现金流，则惠誉可能会考虑上调其评级。 可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括： - 有迹象表明政府、监管或法律层面的干预增多，导致腾讯的经营、盈利能力或市场份额发生不利变化； - 关键产品和服务领域的市场份额大幅下滑； - 大规模并购给腾讯的经营或业务状况带来负面影响； - 经营性现金流持续下滑； - 转向更加激进的财务政策，导致净债务、或EBITDA总杠杆率持续高于2.0倍。但是，如果腾讯保持较高的净现金头寸和自由现金流利润率，则惠誉不太可能仅因该公司EBITDA总杠杆率升至2.0倍以上就下调其评级。 流动性及债务结构 流动性强劲：惠誉预计中期内腾讯将保持强劲的流动性与净现金头寸。该公司自2023年第一季度以来已恢复净现金头寸。2023年6月末腾讯持有可用现金约3,711亿元人民币，超过其600亿元人民币的短期债务。惠誉预计中期内腾讯将保持稳健的自由现金流生成能力。此外，2023年6月末腾讯持有的已上市投资公司（不包括附属公司）的公允价值为4,350亿元人民币，这有望在必要时为腾讯提供流动性空间。 发行人简介 腾讯运营着中国领先的通信和社交网络平台——微信和QQ，以及最大的网络游戏平台。公司旗下还拥有中国最大的在线音乐平台、领先的在线长视频平台、领先的移动支付平台，以及根据 Canalys 的数据，中国第三大公共云服务提供商。 构成评级驱动因素的关键信息来源 评级分析中使用的主要信息来源在下文列载的《适用标准》中已有披露。 财务报表调整摘要 惠誉已将腾讯的媒体内容相关付款从资本支出重新分类至经营性现金流，以使其与其他中国互联网公司具有可比性。自2020年起，在美上市的中国主要互联网公司已采用《ASU 2019-02会计准则》，包括《改进电影成本会计》和《节目材料许可协议》。此外，惠誉还对腾讯的经营性EBITDA进行调整，以扣减媒体内容成本的摊销。 环境、社会与公司治理(ESG)方面的考虑因素 除非本节内容另有披露，ESG信用相关度评分最高为3分，表示ESG问题因其性质或受企业管理的方式而对信用的影响为中性或仅对受评企业的信用状况产生极小影响。惠誉的ESG信用相关度评分不是评级流程中的输入项，而是对 ESG 因素在评级决策中的相关度和重要性的评估。 注意：本新闻稿为中文译本。如有疑问，请以英文版本为准。 来源：惠誉评级