惠誉确认万达商业的评级为'BB+'；展望稳定（完整评级公告）

Fitch Ratings - Hong Kong/Shanghai - 13 Aug 2020: 本文章英文原文最初于2020年8月11日发布于：Fitch Affirms Wanda Commercial at 'BB+'; Outlook Stable 惠誉评级已确认大连万达商业管理集团股份有限公司（Dalian Wanda Commercial Management Group Co., Ltd.，“万达商业”）的长期外币发行人违约评级、高级无抵押评级及其未偿美元高级票据的评级为'BB+'。发行人违约评级展望稳定。 惠誉认为，万达商业经商业周期考验的业务表现令其独立信用状况保持在'bbb+'的强劲水平。但是，惠誉评定万达商业母公司大连万达集团股份有限公司（万达集团）的合并报表信用状况为'bb+'，这对万达商业的评级形成制约。截至2019年末，万达集团对万达商业持股45%。 关键评级驱动因素 万达集团对评级形成制约：惠誉根据其《母子公司评级关联性标准》，评定万达商业与万达集团之间的母子公司关联性为"中等"，这将导致惠誉授予万达商业与其母公司较弱的合并报表信用状况（'bb+'）一致的评级。万达集团的合并报表信用状况主要受万达商业的支撑，但受到其高杠杆文化板块（主要为电影院）的制约。 惠誉认为，万达商业庞大的资产基础以及强劲的现金生成能力对万达集团的财务实力形成支撑——集团合并净债务与投资物业价值的比率低于50%。惠誉评估万达集团的合并报表信用状况时未将AMC娱乐控股公司（AMC）纳入考量，原因是AMC最近发生的财务困难并未影响万达集团的正常经营。 新冠肺炎疫情影响有限：惠誉估计，新冠肺炎疫情下万达商业的2020年租金和物业管理费收入将仅下滑1%。2020年1月万达商业宣布，为抗击疫情而免除租户一个月的租金；但该公司估计其新开购物中心的租金收入将弥补所有租金损失。此外，万达商业的租金收入多为固定租金——万达影城（其按净票房额的固定百分比收取租金）以及少数品牌餐厅和商店除外。 惠誉估计，2020年之后万达商业的租金和物业管理费收入将恢复增长——主要通过增加可出租楼面面积实现。 优质投资物业组合：鉴于万达商业庞大的业务规模、资产多样性及贯穿商业周期的强劲经营表现，其强劲的物业组合与'A'评级物业投资公司的水平相当。万达商业是中国最大的购物中心经营管理企业及惠誉授评的最大商业地产企业之一。2019年万达商业的租金和管理费收入增加了16%至350亿元人民币，这得益于平均月租金上涨了0.6%至每平方米111.3元人民币且可出租楼面面积增加了14%。 2020年3月末万达商业运营着324个购物中心，且该公司计划2020年新开45个购物中心，其中约30个将采用轻资产合作项目模式。在2018年加快向轻资产业务模式转型并新增18个合作项目（2017年为5个）后，万达商业于2019年再添29个合作项目。 利息保障倍数稳健：惠誉估计，2019年万达商业的经常性EBITDA增长了4.6%至216亿元人民币。2019年末该公司的经常性EBITDA利息保障倍数从2018年末的1.9倍升至2.1倍，且惠誉预计2020年该指标将保持在逾2倍的稳健水平，略低于'BBB'评级同业2.5倍的平均水平。但是，万达商业有大笔现金余额以及大量委托贷款和理财产品投资（2019年合计产生利息及投资收益38亿元人民币）能在需要时支持其偿还利息。 2020年杠杆率将达峰值：2019年末万达商业净债务与经常性EBITDA的比率稳定在5.4倍，而惠誉预计该公司的杠杆率继在2020年达到峰值后将趋于5倍的水平，仍与'bbb+'评级对应的信用实力相称。 开发物业业务让予万达集团：万达商业在2019年向万达集团子公司万达地产集团（万达地产，成立于2018年）出售相关剩余项目，并在2020年下半年出售位于芝加哥的最后一个海外项目，以完全退出不稳定的开发物业业务。但是，万达集团的合并报表信用状况仍存在开发物业风险，且惠誉预计，万达商业与万达集团之间的交易将增加，原因是万达商业将需要通过万达地产拿地来建设重资产购物中心。 AMC未获万达集团支持：AMC在今年早期陷入财务困境时未获万达集团提供流动性支持——尽管2019年末万达集团对AMC持股59%。惠誉认为，AMC最近的债务重组对万达集团的业务或融资渠道无影响，因此不会影响万达商业的评级。万达集团与AMC之间不存在交叉违约条款，因此惠誉未将AMC纳入对万达集团合并报表财务状况的分析。 环境、社会与公司治理（ESG）方面的考虑因素——治理：万达商业的"财务透明度"ESG相关度评分项得分为5分，原因是该公司的评级受到其与母公司万达集团之间母子公司关联性的制约——万达集团的财务信息披露不足。惠誉未能与万达集团的管理层取得联系，且不确定能一直获得万达集团及其主要子公司的财务信息。财务透明度的不确定性对万达集团的评级产生了负面影响。 评级推导摘要 万达商业的投资物业组合与Simon Property Group, Inc.（Simon Property，A/负面）、太古地产有限公司（A/稳定）及Unibail-Rodamco-Westfield SE（BBB+/负面）等主要的全球性投资物业公司的水平相当。鉴于万达商业庞大的业务规模、资产多样性及贯穿商业周期的强劲经营表现，该公司强劲的购物中心组合与'A'评级物业投资公司的水平相当。 万达商业的独立信用指标比上述三家同业弱，原因是该公司2.0~3.0倍的经常性EBITDA利息保障倍数低于同业逾5.5倍的平均水平。 惠誉根据其《母子公司评级关联性标准》评定万达商业与其母公司万达集团之间具有中等的关联性，这令万达商业的评级受到万达集团较弱并表信用状况的制约。 关键评级假设 - 2020至2021年间万达商业将新开45个万达广场，每个可出租楼面面积约为8万平方米，其中30个将采用轻资产业务模式 - 采用重资产模式的购物中心的毛利率约为80%，采用轻资产模式的购物中心的毛利率约为40% - 新冠肺炎疫情下2020年租金和物业管理费收入下滑1%，2021年增长25% - 2020至2021年间每年资本支出为100亿元~120亿元人民币 - 2020至2021年间可用现金余额（包括40%的理财产品）保持在约800亿元人民币的水平 评级敏感性 可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括： - 万达集团的信息透明度和并表信用状况有所改善 - 万达商业与万达集团之间的关联性减弱 可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括： - 万达集团的并表信用状况恶化 - 2020年之后万达商业的经常性EBITDA利息保障倍数持续低于2倍 最佳/最差情景评级分析 国际信用评级非金融企业发行人的评级在三年评级周期内最佳情景下的评级上调幅度 (定义为以正向衡量的评级转换的第99个百分位数，) 为三个子级，最差情景下的评级下调幅度 (定义为以负向衡量的评级转换的第99个百分位数，) 为四个子级。各评级类别最佳至最差情景的信用评级范围介于“AAA”到“D”之间。 流动性及债务结构 流动性充足：2019年末万达商业持有可用现金逾740亿元人民币（包括166亿元人民币理财产品中的40%——这些理财产品多由商业银行发行且距到期日不足一年）。万达商业的可用现金足以覆盖其479亿元人民币的短期债务（包括可在2020年回售的境内债券及本金价值调整）。该公司有378亿元人民币的境内债券将于2020年到期，并计划通过发行新债来为这些债券中的大部分进行再融资。万达商业自2017年下半年以来无发债，但已重启境内债券市场融资渠道——截至2020年8月已成功发行3只中期票据。该公司的境外融资渠道亦保持畅通，在2020年上半年发行了2只境外高级票据。 环境、社会与公司治理(ESG)方面的考虑因素 万达商业的"财务透明度"ESG相关度评分项得分为5分，原因是该公司的评级受到其与母公司万达集团之间母子公司关联性的制约——万达集团的财务信息披露不足。 除上述问题之外，ESG信用相关度（如有）评分最高为3分，表示ESG问题因其性质或受企业管理的方式而对信用的影响为中性或仅对受评企业的信用状况产生极小影响。 来源：惠誉评级