惠誉确认秦淮数据'BBB-'的评级，展望稳定；授予其拟发行美元债券'BBB-'的评级（完整评级公告）

Fitch Ratings - Hong Kong - 15 Feb 2023: 本文章英文原文最初于2023年2月12日发布于：Fitch Affirms Chindata at 'BBB-' with Stable Outlook; Rates Proposed USD Notes 'BBB-' 惠誉评级已确认中国运营商中立数据中心秦淮数据集团控股有限公司（Chindata Group Holdings Limited，“秦淮数据”）'BBB-'的长期外币和本币发行人违约评级及外币高级无抵押评级，展望稳定。惠誉同时授予秦淮数据拟发行美元高级无抵押债券‘BBB-’ 的评级。 鉴于秦淮数据子公司中美元债券相对于5亿美元银团贷款处于优先受偿顺序的债务与EBITDA的比率低于3.5倍，拟发行债券的评级与其'BBB-'的外币发行人违约评级一致。这些子公司约占秦淮数据EBITDA的一半。5亿美元银团贷款由秦淮数据全资子公司BCPE Bridge Stack Holdco Limited所发行。 秦淮数据是在中国及其他亚洲新兴市场布局广泛的一家主要的超大规模数据中心开发商、所有者及运营商，惠誉基于这一地位授予其评级。 秦淮数据位于战略位置的数据中心及其提供的关键服务，因此，该公司的业务风险状况具有高准入门槛的特点。得益于与拥有强劲市场地位的交易对手方签订的长期租赁合同，秦淮数据的现金流可预见性高。但是，该公司的业务风险状况受到其与全球性受评同业相比较小的业务规模及较短的经营记录的影响。 惠誉预计，秦淮数据的财务状况将保持稳健，该公司2022年至2023年间的EBITDA净杠杆介于2.2倍至3.2倍之间，低于美国和欧盟的数据中心同业。 惠誉同时确认并撤销了秦淮数据‘BBB-’的外币高级无抵押评级，因其不再与惠誉的研究覆盖相关。 关键评级驱动因素 产生经常性营收；拥有长期合同：秦淮数据的评级基于该公司极具韧性的业务模式。该公司的客户若选择提前终止合同，须支付合同期内大部分费用。秦淮数据向客户提供关键基础设施，其平均租赁期在九年以上。截至2022年9月末，秦淮数据96%的运营容量已签约。 资产所有权高：以容量衡量，秦淮数据持有其超大规模、高规格、运营商中立数据中心组合约92%的所有权，这令其拥有良好的有抵押债务融资渠道。但惠誉认为，相对于较普通的商业地产资产，机构向数据中心提供债务的意愿较弱。 资产组合位于战略位置：秦淮数据的核心资产组合位于毗邻中国核心经济区域（环京、长三角及大湾区）的战略位置——这些区域具有显著的土地和电力成本优势、低延迟的网络连接以及可靠的电力供应。 增长强劲：惠誉预计，受领先互联网公司和云服务提供商对数据中心需求强劲的驱动，2022年秦淮数据的营收和惠誉定义的EBITDA将分别增长52%和59%（2022年前9个月分别增长53%和63%）。 拟发行债券评级与发行人违约评级一致：秦淮数据拟发行债券的评级与其发行人违约评级一致——尽管这类债务在结构性及契约性方面劣后于该公司在其运营子公司持有的债务。原因是秦淮数据锁定的EBITDA水平较高，故惠誉预期承压情景下债权人回收率良好。惠誉假设，2023年年中该公司处于优先受偿顺序的债务（优先于5亿美元的银团贷款）与EBITDA的比率将持续低于3.5倍。若非如此，则惠誉可能会在该公司发行人违约评级基础上下调一个子级得出其拟发行债券评级。 债券担保：拟发行债券未获秦淮数据六家主要境外独资企业的担保，但是，由于受益于Stack HK Limited的担保，对于部分境外独资企业而言，拟发行债券的受偿顺序优先于银团贷款。同样地，来自BC Asia Investments V Limited的担保使拟发行债券优先于银团贷款。投资者应该知晓，该等债券对资产在担保集团之外或向担保集团的其他部分转移的保护条款较少。 领先的成本优势：秦淮数据在超大规模数据中心行业具有领先的成本优势，其当前总容量的平均建设成本约为每兆瓦330万美元，较全球平均每兆瓦700万至800万美元的建设成本低50%。截至2022年一季度末，秦淮数据的平均电力使用效率为1.21，低于全球超大规模数据中心1.57的平均水平——这表明秦淮数据利用其自研的电气模块实现了高效的能源使用效率。 业务规模较小：秦淮数据的规模小于Digital Realty Trust, Inc.（BBB/稳定）和Equinix, Inc.（BBB+/稳定）等部分全球领先的数据中心公司。此外，秦淮数据的大部分数据中心位于中国，因此该公司的地域多元化程度低于惠誉授评的投资级数据中心同业。不过，秦淮数据拟开拓其他亚洲新兴市场，以满足国内外客户的业务需求；截至2022年三季度末，该公司约50%的在建容量位于马来西亚和印度。 资本支出高企导致负自由现金流：惠誉预计，为满足市场对超大规模数据中心的强劲需求，2022年和2023年秦淮数据每年的资本支出将为40亿-50亿元人民币，因此惠誉预计该公司同期的年度自由现金流缺口将达到30亿元人民币左右。惠誉预计，2022年至2023年期间秦淮数据的EBITDA净杠杆率将从2021年的0.7倍升至2.2倍至3.2倍左右。不过，该公司的杠杆率显著低于惠誉授评数据中心同业——后者的净债务与EBITDA的比率一般为5.0-6.0倍。 数据局限性；客户集中度：秦淮数据的主要租户字节跳动是一家民营企业（在秦淮数据2021年总营收中的占比为83%），而惠誉并未掌握其详细财务信息。 尽管如此，惠誉认为，秦淮数据所面临的来自字节跳动的违约风险有限，原因在于，字节跳动是一家成功的、快速发展的互联网公司，拥有强大的企业品牌、多样的产品组合及稳健的市场地位，同时其稳定的、可盈利的庞大用户群超越诸多资深同业；而秦淮数据提供的数据中心服务对字节跳动的运营至关重要。此外，惠誉预期，中国对数据中心容量的需求将继续增长，而若来自现有客户的需求趋弱，该领域仍有增长空间，且届时将有其他客户替代现有客户需求。 可变利益实体结构：秦淮数据的评级是基于，惠誉预计该公司将与中国政府及监管部门保持良好关系。但是，该关系若发生任何变化将可能影响秦淮数据的信用实力，因秦淮数据对其境内运营公司（包括思探（北京）数据科技有限公司及其他并表子公司）缺乏股权控制——由于外商对中资增值电信业务的持股比例受到限制，秦淮数据与上述公司仅存在契约关系。 评级推导摘要 秦淮数据的信用状况弱于Global Switch Holdings Limited（BBB/稳定）。两家公司的EBITDA规模均小于美国成熟同业，且两者的高规格数据中心均集中在靠近商业和通信中心的战略位置，拥有可靠的电力供应。然而，与秦淮数据相比，Global Switch拥有较长期的运营历史、更畅通的融资渠道以及更高的地域多元化程度——在七个欧洲和亚太国家拥有13个数据中心，因此其业务风险状况较强。不过，秦淮数据的平均租赁期更长（超过九年），而Global Switch为五至六年，并且Global Switch的惠誉预测2022年至2023年间的EBITDA净杠杆为5.4倍，高于秦淮数据的2.2-3.2倍。 秦淮数据的评级低于全球领先的运营商中立数据中心公司Digital Realty和Equinix——这两家同业公司均受益于其稳固且多元化的全球运营平台、更畅通的融资渠道及更成熟的债务状况；其全球业务布局亦提高了客户留存率，原因是其客户使用一家公司的服务即可满足在不同国家的数据需求。但是，与秦淮数据相比，Digital Realty和Equinix的平均租赁期限较短，分别为四至五年和二至四年。2022至2023年间Digital Realty和Equinix的惠誉预测的EBITDA净杠杆分别为6.2-6.8倍和3.8-4.0倍，亦高于秦淮数据。 秦淮数据的评级与印尼第二大独立通信铁塔公司PT Tower Bersama Infrastructure Tbk（TBI，BBB-/AA+（idn）/稳定）相似。惠誉认为，秦淮数据较弱的业务风险状况被其较强的财务风险状况所抵消。秦淮数据签订的大部分合同是固定价格合同，无价格上调条款；而TBI合同中的价格上调条款令其面临的通胀风险得到缓解。与秦淮数据相比，TBI约五年的平均合同期限较短；2022至2023年间TBI的惠誉预测净债务与EBITDA的比率为4.6-4.7倍，高于秦淮数据——这些因素在一定程度上削弱了TBI的信用实力。 关键评级假设 - 2022年营收增长52%（2021年为56%）； - 2022年惠誉定义的EBITDA利润率为50%-51%（2021年为48%）； - 2022年资本支出为40亿-50亿元人民币（2021年为36亿元人民币）； - 中期内无派息。 评级敏感性 可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括： - 惠誉在中期内上调评级的可能性较低，除非公司拥有较长期的营业记录，扩大的经营规模，且净债务与EBITDA的比率持续低于4.0倍（2021年为0.7倍）； - 与受评同业相比，资本融资渠道有所改善。 可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括： - 通过举债实施并购、筹集资本支出，或支付高额股息或进行股票回购活动，导致净债务与EBITDA的比率持续高于5.0倍； - EBITDA利息保障倍数持续低于2.5倍（2021年为5.4倍）； - 监管风险持续上扬，对秦淮数据或其主要租户产生重大不利影响； - 融资渠道显著收窄； - 当前储备项目之外的已承诺开发资本支出巨大，且项目未预租或现有流动性无法覆盖资本支出； - 若该集团内美元债优先于5亿美元银团贷款的子公司中的优先偿付债务与EBITDA之比持续超过3.5倍，则拟发行债券的评级可能会在发行人违约评级基础上被下调一个子级。 最佳/最差情景评级分析 国际信用评级非金融企业发行人的评级在三年评级周期内最佳情景下的评级上调幅度 (定义为以正向衡量的评级转换的第99个百分位数，) 为三个子级，最差情景下的评级下调幅度 (定义为以负向衡量的评级转换的第99个百分位数，) 为四个子级。各评级类别最佳至最差情景的信用评级范围介于“AAA”到“D”之间。最佳和最差情景信用评级的评定基于历史表现。 流动性及债务结构 依赖外部融资：2022年三季度末秦淮数据持有可用现金42亿元人民币，不足以覆盖其短期债务、一年内到期的10亿元人民币长期债务以及惠誉预测的未来12个月内负30亿元人民币的自由现金流。不过，惠誉认为，该公司与当地银行的稳固关系及较高的资产所有权将可为其数据中心扩建持续提供资金。 发行人简介 秦淮数据是中国龙头超大规模数据中心运营商，在印度和马来西亚拥有数据中心业务布局。秦淮数据的客户高度集中，2021年公司83%的营收来自最大客户字节跳动。 构成评级驱动因素的关键信息来源 评级分析中使用的主要信息来源在下文列载的《适用标准》中已有披露。 秦淮数据的主要租户字节跳动是一家快速扩张的大型企业，拥有较高的品牌知名度及大规模活跃客户群体，但是，鉴于其民营企业性质，惠誉并未掌握该公司的详细财务信息，仅获得来自2020年损益表的关键数字及月度和每日活跃用户的数据。 惠誉认为，尽管缺乏详细的财务信息，字节跳动‘BBB-‘/稳定的评级将对秦淮数据的违约风险控制在一定限度内，原因在于，字节跳动是一家成功的、快速发展的公司，拥有强大的企业品牌、产品组合及市场地位，同时其稳定的、可盈利的庞大用户群可与诸多资深同业比肩；而秦淮数据提供的数据中心服务对字节跳动的运营至关重要。 环境、社会与公司治理(ESG)方面的考虑因素 除非本节内容另有披露，ESG信用相关度评分最高为3分，表示ESG问题因其性质或受企业管理的方式而对信用的影响为中性或仅对受评企业的信用状况产生极小影响。 注意：本新闻稿为中文译本。如有疑问，请以英文版本为准。 来源：惠誉评级