穆迪：土地出让收入结构性下降考验政府支持能力并导致城投公司违约风险上升

穆迪投资者服务公司 - 15 August 2023： 概要 在向包括城投公司在内的、由地方政府控制的国有企业 (国企) 提供支持方面，中国 (A1/稳定) 地方政府正面临越来越大的阻碍。我们认为城投债违约风险因此呈上升趋势，尤其是在支持能力转弱、融资渠道更为不畅的地区。地方政府面临的债务负担加大之际，土地出让收入结构性下降将侵蚀财政收入，进而削弱某些地方政府向下属国企提供支持的能力。 » 再融资需求和地方政府资源受限削弱其支持能力。一些地区的城投公司再融资需求增大之际，土地出让收入结构性下降、债务和国企负债上升，以及一些城投公司融资渠道转弱，这使得地方政府资源紧张，某些地方政府的支持能力因此受制约。 » 土地出让收入在地方政府财政收入中的占比将下降，并制约地方政府收入。房地产在中国经济中的比重将显著下降。这将影响地方政府的土地出让收入，而该项收入是地方政府财政收入和城投公司资金的重要来源。2022年，吉林、 天津、青海、黑龙江、辽宁、云南 和甘肃的土地出让收入降幅超过一半，不过上述省份对土地出让金这一收入来源的依赖程度相对较低。山东和福建等地的土地出让收入降幅同样不小，而历史上土地出让收入在上述两个省份财政收入中的占比较高。 » 经济复苏乏力将削弱地方政府收入，同时某些地方政府的债务负担沉重。需求相对低迷将继续制约增长前景。2022年，地方政府的直接和间接债务有所增加，财政赤字扩大，特别是青海。天津、黑龙江、河南、重庆和江苏等省份的债务负担已经很重，并且还在持续增加，直接债务和城投公司债务占其财政总收入的比例已超过300%，这削弱了其财务灵活性。 » 融资成本上升和支持能力削弱令城投公司违约风险上升。2022年贵州、云南、广西和天津等省份城投公司的融资成本上涨，融资成本最高的仍是青海城投。融资渠道进一步受限迫使一些城投公司发行短期债券，导致再融资压力增大。天津、青海和云南等省份一半以上的城投债将于未来12个月内到期，但债券到期金额各异。财政收入/未来12个月到期城投债覆盖倍数相对较低的省份包括天津、江苏和重庆。 再融资需求和地方政府资源受限削弱其支持能力 地方政府资源受限正在削弱一些地区支持地方国企的能力。经济复苏相对较弱正在加大地方政府的或有负债压力，而地方政府或有负债主要来自多年来积累的城投公司负债。城投公司倾向于采用债务融资的商业模式，这导致了高杠杆和持续的再融资需求，而这对投资者信心较为敏感。 地方政府在遏制和解决多个部门的信用风险方面发挥着关键作用，必要时在地方层面协调公共、企业和金融部门的支持。此外，各省负责管理本地区的债务风险。因此，一个省份应对冲击和及时调动资源的能力至关重要。 中央政府强调省级地方政府对各自辖区内所谓的隐性债务相关风险负有最终责任，不应指望中央政府对城投公司进行救助。在极端情况下，若一个地区的隐性债务风险被认定为极为严重，并可能导致系统性风险，我们认为中央政府会进行干预。但首先，各省需自行解决这些风险。中央政府及时准确评估系统性危机风险的能力也面临挑战，包括一些地区债务压力增大，以及与新出现问题的真实程度相关的信息流不完整等风险。 地方政府拥有一系列可用于抑制或有负债风险的工具。地方政府控制城投债风险的措施包括建立城投债的跟踪和报告系统，调配财政资源解决城投公司的流动性或偿付能力问题，以及协调金融机构安排贷款和其他信贷工具用于城投债再融资。近几个月，部分地方政府曾利用自身或地区公共部门的资源偿还城投公司债务，特别是为控制蔓延风险优先偿还公开债券。公共债券偿付比其他形式的债务具有更高优先级。 但是，鉴于经济复苏疲软、土地出让收入结构性下降以及部分地区的债务负担沉重，地方政府财政资源受到限制。此外，地方金融部门和国企实力，以及经济和财政状况和复苏前景也各不相同。 财政收入下降幅度较大的地区，尤其是那些高度依赖土地出让的省份，以及那些债务负担较重、城投公司再融资风险较高且依赖市场融资的省份，其支持能力正在减弱。鉴于未来几年城投债到期规模庞大，一些地区的城投债违约风险正在上升。 土地出让收入在财政收入中的占比将下降，并影响地方政府收入 中国的房地产行业正在转型。该行业在中国经济中一度占据非常高的比重，而现在正呈现下降趋势，预计未来该比重将显著低于过去10年的水平。虽然房地产行业作用的减弱有望改善投资配置和提高生产率，但也涉及转型风险。 这种结构性下降对地方政府财政状况产生了影响。土地出让收入是政府性基金收入的主要组成部分，2022年约占地方政府财政总收入的四分之一，而2021年其占比超过30%。 地方政府财政收入由政府性基金收入、一般公共预算收入 (含税收收入和非税收入) 和中央政府转移支付构成。此外，在中央政府规定的债券限额内，各省份可发行一般债(通过一般公共预算收入偿付) 和专项债 (通过政府性基金收入偿付) 。经营性支出，例如教育和医疗卫生支出，通常由一般公共预算收入和一般债以及转移支付覆盖，而政府性基金收入和专项债则主要用于资本支出，例如基建。地方政府其他表外资本支出则主要通过城投公司解决。由于地方政府产生自有收入的能力有限，其经常面临较大的资金缺口，而土地出让收入的下降更是令资金缺口扩大。 尽管政府采取措施以降低其对波动性较大的土地出让收入的依赖，例如试点房地产税，但这需要时间。至少在中短期内，地方政府仍将依赖这项收入来源来支持资本支出以及包括城投公司在内的地方国企。政府性基金收入是地方地方政府为其下属国企提供流动性支持的主要来源。 继2022年全年同比下降23%后，2023年上半年土地出让收入同比下降21%，不过最新数据显示房地产市场正逐步恢复。 虽然我们预计房地产行业2023年对财政收入增长的拖累将减弱，但某些地区土地出让收入急剧下降。2023年政府性基金收入预算增长0.4%，但今年迄今为止增速远低于该目标。 中期来看，土地出让收入不太可能回升至2021年之前的水平。近期土地出让收入的下降正在加剧财政压力，因为2022年减税降费和经济增长疲软也导致预算赤字扩大，不过，2023年赤字水平应会有所收窄。 财政收入尤其是土地出让收入锐减限制了地方政府为基建支出直接提供资金的能力，也制约了其支持城投公司的能力。政府通常会通过城投公司为很多基建项目提供资金。地方政府可以调整未来基建支出以适应土地出让收入的下降，但这在短期内可能会非常困难，而且过去两年土地出让收入的急剧下降也削弱了其支持迄今积累的城投公司债务的能力。 虽然多数省份在2022年都出现了土地出让收入下降，但降幅并不均衡。去年，吉林、天津、青海、黑龙江、辽宁等省份的政府性基金收入下降了一半以上，但在考虑转移支付后，这些省份对土地出让这一波动较大的收入来源的依赖程度较低。山东、福建、江苏和浙江等土地出让收入历来占财政总收入比重较大的省份，其土地出让收入降幅也相当大。不过，这些省份能够产生更多的预算收入来覆盖其支出，对中央政府转移支付的依赖较低。 2023年情况可能会类似，但随着房地产行业企稳，降幅可能会收窄。我们预计随着销售逐步加快，明年全国房地产合约销售额将趋于稳定，但复苏步伐将不均衡。2023年上半年，天津、黑龙江、云南和内蒙古的土地出让收入在2022年大幅下降后有所回升，宁夏和广东的土地出让收入也出现增长。 虽然我们预计土地出让收入的下降将趋于稳定，但人口外迁等长期人口趋势亦将削弱一些省份通过这一来源增加未来收入的能力。面临人口外流且城投公司债务与财政收入之比已经较高的省份，如天津、云南、吉林和甘肃等，在适应土地出让收入大幅下降方面面临的困难可能会更大。 经济复苏乏力将削弱地方政府收入，同时某些地方政府的债务负担沉重 省级政府财政状况自2019年以来趋弱，并且不大可能随着经济复苏而反弹。此外，地区差异仍将持续。 由于经济复苏，抵退税政策逆转，税收和其他预算收入增长将回升。2023年地方政府一般公共预算收入预计增长7.6%，增幅相对温和，支持因素包括防疫优化之后经济活动更广泛恢复以及2022年出台的大规模退税措施逐渐淡出。但是，各行业和各地政府的经济复苏并不均衡。 2023年上半年一般公共预算收入由去年低基数增长13.5%。该项收入的增长往往与经济增长一致。在中期内，经济增速将低于过去十年的水平。经济规模较大且更多元化，以及人口增长地区的地方政府将有更好的增长前景，因而具备更大的税收基础来创造预算收入。 尽管一般公共预算收入在增长，但由于土地出让收入的持续下滑，2023年财政赤字将会扩大。中央政府预算内的转移支付增长3.6%无法填补这一缺口，不过支付规模可能进一步增加以缓解财政压力。在很多情况下，较低级别政府的赤字水平甚至高于省级政府。 此外，多数省份正在通过更多基建投资来稳定增长，不过投资增速放缓。我们预计2023年增速约为7.0%，低于2022年的9.4%。由于专项债发行额度受限，这意味着资金缺口将扩大。其中部分缺口将通过国企 (包括城投公司) 筹资，这加大了地方政府的或有负债风险。 城投公司举债购地在土地交易中的较高比重进一步加大了或有负债风险。根据测算，2022年城投公司占到土地交易的一半以上，显著高于2021年水平，这使得一些地区的收入数字被夸大，令财政和债务指标失真。城投公司在房地产市场下滑期间举债购地的大幅上升也蕴含风险，其中很多交易可能并不具有经济效益。 近年来，很多省份的地方政府直接债务负担迅速上升，导致财务灵活性降低。相应地，利息负担也随之增加。截至2022年底，地方政府的利息支出占一般公共预算收入的比例已从2019年的6.5%攀升至10%以上，对地方政府预算造成进一步压力。一些省份的预算压力更大，例如青海和吉林，2022年利息占支出的比例达30%左右。2023年专项债额度在2019年以来锐减之后仅温和增长，反映了地方政府在债务和利息负担上升的情况下努力控制杠杆。 地方政府直接债务和城投债总量从2019年以来大幅增长，目前一些省份债务负担沉重。在很多情况下，市县级政府的债务负担甚至更重。 2022年，地方政府债务 (包括直接债务和城投债) 增长而财政赤字扩大，尤其是青海、广东和福建。对于天津、黑龙江、河南、重庆和江苏等省市，债务负担已经较高，直接债务和城投债占总财政收入的比例目前超过300%。在债务负担沉重的情况下，土地出让收入的下滑削弱了地方政府帮助城投公司应对其债务问题的能力，包括通过流动性支持。 地方政府正在采取更多措施来化解城投公司带来的债务风险，例如增加向城投公司的财政资源分配、将隐性城投债转为地方政府表内债务的债务置换，但这受到一些地方政府财政收入走软、债务负担极高以及发债额度有限的制约。我们仍预计2023年城投债将增长以支持基建项目。 中央政府已明确表示希望以市场化方式化解城投债务问题，但是，要转变城投公司的业务模式以及解决不可持续的债务负担问题将需要数年之久，城投公司将需维持投资者信心以确保获得再融资资金。最近新增城投债主要为短期债，凸显出投资者对某些地区的避险倾向以及持续获得融资的重要性。在市场情绪恶化或流动性撤离的情况下，债券期限较短使城投公司处于越发脆弱的地位。 融资成本上升和支持能力削弱令城投公司违约风险上升 在过去一年中，贵州、云南、广西和天津等地的城投公司融资成本大幅上升，青海的融资成本仍最高。2023年城投公司再融资受到基本面较强的地区推动，这些地区也受益于较低的融资成本。 地方政府与当地银行的协同支持可能会缓解地方国企 (包括城投公司) 的融资压力。地方金融机构可以向城投公司提供信贷安排，也可以参与设立纾困基金或提前赎回公募债。此外，实力较强、资本比率较高的金融机构更能吸收不良贷款损失。 北京和浙江等省市的金融业占GDP的比例较大，不良贷款比率较低，而西部和东北部地区等其他省份的金融业相对于其经济规模较小，这意味着吸收损失和提供支持的财务缓冲较弱。 大型商业银行拥有遍布全国的多元化资产组合，而区域性银行则倾向于在其所在省份或地区放贷，很大一部分贷款流向当地国企或城投公司。城商行和农商行构成了中国的区域性银行，截至2022年底占银行体系资产规模的25%。 鉴于与当地银行的紧密关联，地方政府可能呼吁当地银行协同提供支持。然而，区域性银行也面临信贷紧张的问题。近年来，由于经济增长放缓、疫情冲击和房地产市场低迷的影响，区域性银行盈利能力的下降程度比大型商业银行更严重。 地方政府可能也会通过当地国企向城投公司提供支持，例如由地方政府下属其他国企提供资产注入或流动性支持。北京、上海和浙江等银行业和国企资产规模较大且资产回报率较高的省市处于更有利地位，其更有能力通过当地国企和金融业提供支持并缓解流动性压力。 鉴于财政和债务制约以及地方金融业压力，未来一年城投债到期规模较大的部分地方政府更依赖于再融资和市场渠道。同时，融资渠道的收紧更是加剧了财政和债务压力。 如上所述，融资渠道的收紧迫使一些城投公司发行短期债券，导致再融资压力增大。未来12个月，天津、青海、云南、海南和内蒙古等省份的城投债将有一半以上到期，但规模存在差异。 不过，城投公司境内发债规模持续增长。2023年第一季度的净融资由经济和财政状况较强的地区主导，例如江苏、浙江和山东 (广东是个例外，其赎回额超过发行额可能是暂时现象)。部分欠发达地区，如甘肃和云南，则出现了城投债融资呈净赎回，反映了其再融资困境。 在基本面较弱的省份或者地方政府财政资源/城投债比率较低的地区，城投公司在公募债券市场的再融资难度更大。地方政府财政收入/未来12个月到期城投债覆盖倍数相对较低的省市包括天津、江苏、重庆和浙江，不过江苏和浙江的融资成本要低得多，从而提供了一定的缓冲。 来源：穆迪投资者服务公司