惠誉确认巨星医疗的评级为'BB-'；展望稳定

Fitch Ratings-Hong Kong-28 June 2019: 本文章英文原文最初于2019年6月14日发布于：Fitch Affirms Yestar at 'BB-'; Outlook Stable 惠誉评级已确认巨星医疗控股有限公司（巨星医疗）的长期外币发行人违约评级和高级无抵押评级为'BB-'，展望稳定。惠誉同时确认巨星医疗票息率6.9%、2021年到期的2亿美元高级无抵押票据的评级为'BB-'。 本次评级确认考虑了巨星医疗处于中国不断增长的体外诊断(IVD)市场，且与IVD行业领先企业罗氏诊断建有合作伙伴关系。该评级还考虑到，过去几年巨星医疗的杠杆率有所上升，且该公司的营运资金波动导致其现金流生成能力减弱。巨星医疗目前的杠杆率低于可能触发惠誉进行评级下调的杠杆率阈值，但其距离评级下调的空间非常有限。鉴于未来几年巨星医疗需支付的收购款，该公司的杠杆率可能会上升，尽管实际支付时间很不确定。 关键评级驱动因素 收购支出可能推高杠杆率：巨星医疗自2014年以来已收购多家子公司，并同意日后收购这些公司各自剩余的30%股份。由于交易完成与否取决于相关条件是否成立（包括完成直到2019年的具体利润目标），巨星医疗支付剩余股份收购款的时间尚不确定。 惠誉认为，这些即将履行的支付义务可能在未来两到三年内令巨星医疗的财务状况承压。惠誉假设巨星医疗将收购款分散在在2019年至2022年间进行支付，从而令该公司的营运现金流（FFO）调整后净杠杆率在未来几年内保持在2.5倍左右的水平。但是，在最悲观的情景下，该公司的杠杆率可能在2020年暂时升至4倍以上，随后逐渐下降。 付款时间尚不明朗：最早到期的认沽期权是6.75亿元人民币收购安百达（巨星医疗收购的IVD经销商）的剩余30%股份，少数股东早在2018年就有权利行使该认沽期权，但股份收购谈判仍在进行中。此外，巨星医疗可能需要在2020年向其收购的其他子公司的非控股股东支付高达7.93亿元人民币的额外对价并分配留存收益。巨星医疗的管理层表示，由于尚需进行谈判且须在剩余30%的股份转让之前分配留存收益，2022年之前不会进行上述股份收购交易。 2021年到期债务规模可能较大：惠誉认为，如果巨星医疗的管理层能够安排在未来几年分批支付收购款，则该公司的短期财务压力将有限。但是，如果集中在2021年或2022年左右支付收购款，则可能与该公司2021年9月到期美元债券的偿付时间重合，届时该公司的流动性可能承压。如果巨星医疗支付收购款的速度快于其管理层的预期，也可能导致其流动性状况恶化。 IVD业务不断扩张：巨星医疗的评级受到其在中国IVD市场的地位的支持。惠誉预计，巨星医疗的IVD业务将以百分之十几左右的幅度扩张，且占该公司收入的比例将持续提高。巨星医疗于2014年进入IVD市场，已收购多家其他IVD经销商以扩大其市场份额。这些经销商均与罗氏诊断建有合作伙伴关系，巨星医疗也将其IVD经销据点扩大至华北、华东和华南地区的重要市场。 营运资金波动：惠誉预计，2019年至2021年间巨星医疗的自由现金流将为正值，尽管可能不足以支持有效去杠杆。2018年巨星医疗的经营性现金流有所减少，主要原因是其营运资金的变化。惠誉认为，医院比其他巨星医疗的胶片客户的付款周期长，导致巨星医疗应收账款周转天数增加——2018年末为113天，而2017年末为104天。惠誉在评级分析中假设巨星医疗的应收账款周转天数不会变差，这与惠誉观察到的其他医疗器械经销商的趋势一致，但巨星医疗的应收账款回款速度与其业务增速之间的平衡情况仍存在不确定性。 适中的股权融资支持：过去一年巨星医疗的股权相关交易支持了其评级，但此类交易的现金流并不稳定。惠誉在评级分析中考虑了下列因素：2018年巨星医疗通过向富士胶片出售10%的股份获益3.62亿元人民币，以及该公司决定不派发2018年末期股息。这些举措可能有助于今年巨星医疗保存部分资本，尽管这一效果将被今年回购股份支出的1500万元人民币略微抵消（截至2019年6月12日）。 监管风险犹在：中国于2017年推出了旨在简化生产商和医院之间经销商层级的"两票制"，目前为止主要适用于药品经销。两票制在医疗器械经销领域的应用尚处于初期，且进展较慢，具体因省而异。惠誉认为监管变化是巨星医疗面临的一项中期风险，因该公司可能会损失一些源自较低层级经销商的收入，而随着这些经销商退出市场，该公司将增加对医院的直接销售，从而可能部分抵消上述收入损失。此外，随着竞争格局发生变化及直接销售推高销售和分销成本，巨星医疗的盈利能力可能承压。 评级推导摘要 巨星医疗评级的支持因素在于，该公司处于中国快速增长的IVD市场且与罗氏诊断建有稳定的合作伙伴关系；该公司评级的制约因素在于，其经营规模较小且收购交易可能推高其杠杆率。从EBITDA来看，巨星医疗的业务规模与361度国际有限公司（361度，BB-/稳定）相似；这两家公司的现金流的波动都来自营运资金的变动，但巨星医疗的财务状况较弱，因361度维持净现金头寸。巨星医疗的杠杆率低于总部位于新加坡的仿制药公司Jubilant Pharma Limited（JPL，BB-/稳定）；但与JPL相比，巨星医疗的业务规模较小，自由现金流生成能力较弱，且地域多元化程度较低。 关键评级假设 本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括： - 2019年至2020年间巨星医疗IVD业务的营收增速在百分之十几的低到中位，EBITDA利润率为17%-18% - 2019年至2020年间传统胶片业务的营收将以低个位数的幅度下滑 - 巨星医疗将于2019年收购IVD经销商安百达剩余30%的股份，6.75亿元人民币的收购款将在2019年和2020年分两批支付 - 巨星医疗将于2021年以总额7.93亿元人民币收购IVD经销商广州弘恩、深圳德润利嘉、广州盛仕源及北京凯弘达剩余30%的股份，并在收购完成前向少数股东派发股息1.66亿元人民币 - 2019年不派发股息。本年迄今巨星医疗的股份回购支出为1,500万元人民币。 评级敏感性因素 可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动的未来发展因素包括： - 经营规模、品牌合作伙伴和地域多元化程度显著增加，且FFO调整后净杠杆率持续低于2.5倍 可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动的未来发展因素包括： - FFO调整后净杠杆率持续高于2.5倍（2018年为2.3倍） - EBITDA利润率持续低于15%（2018年为18.2%） - 发生不利的监管变化 - 收购款的支付速度快于惠誉预期，导致流动性状况变弱 - 经营性现金流生成能力持续恶化 流动性 流动性充足：截至2018年末，巨星医疗持有现金和现金等价物7.64亿元人民币，足以覆盖其3.04亿元人民币的短期债务。该公司管理层表示，该公司尚未使用的银行授信额度加上其可用现金足以向安百达支付收购款6.75亿元人民币。 根据惠誉的相关政策，本发行人向惠誉提出了上诉并提供了更多相关信息，由此触发了有别于评级委员会最初结论的评级行动。 注意：本新闻稿为中文译本。如有疑问，请以英文版本为准。 来源：惠誉评级