惠誉授予云南能投拟发行美元债券‘BBB-’评级
Fitch Ratings - Hong Kong/Shanghai - 11 Apr 2022: 本文章英文原文最初于2022年4月12日发布于：Fitch Assigns Yunnan Energy’s Proposed USD Notes ‘BBB-’ Rating
惠誉评级已授予云南省能源投资集团有限公司（云南能投，BBB-/负面）拟发行高级无抵押美元债券'BBB-'评级。拟发行债券将由云南能投间接全资控股子公司Yunnan Energy Investment Overseas Finance Company Ltd发行，云南能投为该债券提供担保。募集资金将用于绿色项目融资或再融资。
鉴于拟发行债券构成云南能投的直接、无条件、无抵押和非次级债务，因此该笔债券与云南能投的高级无抵押债务评级相同。
根据惠誉的《政府相关企业评级标准》，惠誉在对云南省政府信用状况的内部评估的基础上下调得出云南能投的评级。由于云南省数家大型国企有大规模债券于2022年上半年到期，云南省政府迟迟未能解决该流动性危机，因此惠誉授予云南能投负面展望。
云南能投的独立信用状况仍处于较弱的'b-'区间，且业务运营表现不佳或融资渠道再度趋弱或致其独立信用状况承压。
关键评级驱动因素
法律地位、政府持股和控制程度为“很强”：云南省人民政府国有资产监督管理委员会（云南省国资委）间接持有云南能投逾90%的股权，其中83.1%的股权通过云南省投资控股集团有限公司（云投集团）持有。云南省国资委对云南能投拥有直接控制权，公司的业务策略及重大财务和投资决策须经云南省国资委批准。近年来，云南能投开始涉足制盐、天然气输送、煤矿开采、物流、数字经济及对其他省级国有企业的投资等领域，旨在确保公司战略与云南省政府的战略和政策目标相吻合。
政府以往支持力度为“弱”：该评估结果是基于惠誉认为，由于政府支持力度有限，云南能投的独立信用状况未能维持在较强健的水平，其财务灵活性亦不能免受市场对云南省国有企业的负面情绪造成的影响。此外，云南能投在过去几年中对资质较弱云南省国有企业的投资所产生的现金回报甚微，致其财务负担加重。
违约带来的社会政治影响为“中等”：云南能投在大型水电项目中仅持有少数股权，且其天然气销售量较低，使其对云南省能源安全的重要性低于其他省级能源同业公司。但是，违约可能会削弱云南能投投资省级资产的能力，包括天然气管道、物流、IT项目以及煤矿的升级或整合。
违约带来的融资影响为“强”：云南能投是云南省最大的国有企业和借款人之一，同时也是云南省最大的境外债券发行人，融资成本长期处于历史省内低位。若其财务违约将严重影响云南省内其他国有企业的债务融资渠道。
债券市场融资渠道恢复：2021年银行融资在云南能投融资结构中的占比上升，公司的境内债市融资渠道亦得到恢复。2021年云南能投成功发行数只长期债券——尽管收益率略高于2020年的水平。此外，云南能投从12家银行获得4.3亿美元和5.54亿港元境外银团贷款，将其与境外现金一同用于2021年11月和12月到期的美元债券再融资。
然而，云南省康旅控股集团有限公司（康旅集团）债务风险犹存，可能令云南能投的债市融资渠道再次持续承压——尽管云南能投保持着可观的非受限资产，可在必要时提供额外流动性。
2021年运营表现改善：惠誉预计，云南能投主要由于煤炭和发电业务的的增长2021年EBITDA将提高，制盐、建筑和贸易业务的利润小幅下滑。2021年上半年发电设备利用小时数增加及电价上涨推动发电板块毛利同比增长69%至5.65亿元人民币，煤价上涨带动煤炭市场走强，推动公司煤炭板块利润劲增213%至8.63亿元人民币。此外，由于乌东德和白鹤滩水电站的多数发电单元已于2021年投产，惠誉预计这两座水电站将带动云南能投的投资收益上涨。
独立信用状况仍疲弱：云南能投的信用指标一直疲弱，部分原因是其对其他省级国有企业进行大规模股权投资，但惠誉预计这些指标在中期内将得到改善。过去两年中云南能投的经营性现金流（FFO）利息保障倍数徘徊在0.8-0.9倍左右，得益于来自乌东德和白鹤滩水电站的派息、电力板块恢复、煤价优势及自2022年起有可能合并金马集团的财务报表，惠誉预计该指标有望在2022年增长至1.0倍以上。
评级推导摘要
根据惠誉的《政府相关企业评级标准》，云南能投的评级与惠誉对云南省政府信用状况的内部评估相关联但不等同。惠誉评定云南能投的法律地位、政府持股和控制程度为“很强”，与之相比较，惠誉对甘肃省电力投资集团有限责任公司（甘肃电投，BBB-/稳定）该指标的评估结果为“强”，反映了云南省政府对云南能投战略及运营事宜的参与程度较后者更高，包括旨在使公司的战略与政府议程保持一致的频繁及大规模资产重组。
惠誉评定云南能投的政府以往支持力度为“弱”，而对甘肃电投该指标的评估结果为“中等”，原因在于，用以增强云南能投现金流或纾缓其债务负担的政府支持不足，导致该公司财务指标及债市募资能力弱于甘肃电投。
云南能投违约带来的“中等”程度的社会政治影响与甘肃电投一致，后者在省级电力供应中的市场份额也相对较低。云南能投和甘肃电投同为大型省级能源国企，且被市场视为政府借款代理人，融资成本低于其他许多省属国企，故两者违约带来的融资影响均为“强”。
关键评级假设
本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括
- 发电板块自2021年开始恢复盈利；
- 乌东德和白鹤滩水电站从2022年7月起全面投产，2022年开始派息；
- 2022年起金马集团每年贡献约15亿元人民币的额外毛利；
- 2021年起平均融资成本升至略高于2020年的水平；
- 未来几年每年的资本支出稳定在50亿元人民币左右。
评级敏感性
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：
- 若云南能投未触发以下负面敏感性因素，惠誉或将调整其评级展望至稳定。
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：
- 未来6个月内云南省政府在改善康旅集团和云投集团的财务状况方面未能取得进一步的实质性进展，这可能会导致市场对云南省国有企业的情绪再次恶化，并对云南能投的财务灵活性造成压力；
- 云南能投的FFO利息保障倍数持续显著恶化并降至1.0倍以下；
- 惠誉下调对云南省政府信用状况的内部评估结果；
- 云南省政府支持云南能投的可能性下降。
流动性及债务结构
外部融资渠道恢复：截至2021年前九个月末，云南能投持有可用现金81亿元人民币（2020年末为140亿元人民币），短期债务为543亿元人民币（2020年末为397亿元人民币）。云南能投所持上市公司股票的总市值约为570亿元人民币（基于截至2021年前九个月末的持股量和当前股价），其持股在债券再融资渠道受限时将提供额外的财务灵活性。截至2021年7月末，云南能投尚未使用的银行授信额度为700亿元人民币。
未来12个月内云南能投将有近331亿元人民币的境内外债券到期。2021年第三季度该公司的境内债市融资渠道有所改善，发行了三只中期票据——尽管5.6%-5.88%的票息率高于2020年的水平，而其短期债券融资渠道基本保持畅通。云南能投以其通过发行5.02亿美元可持续发展挂钩债券募集资金、3年期银团贷款及境外现金为2021年11月和12月到期的6.13亿美元境外债券进行再融资。
与其他信用评级相关联的公开评级
云南能投的评级与惠誉对云南省政府信用状况的内部评估相关联。
环境、社会与公司治理(ESG)方面的考虑因素
除非本节内容另有披露，ESG信用相关度评分最高为3分，表示ESG问题因其性质或受企业管理的方式而对信用的影响为中性或仅对受评企业的信用状况产生极小影响。
发行人简介
云南能投是中国南部省份云南省唯一的省级能源平台。该公司代表云南省政府持有云南主要水电站的股权，并拥有包括火电和替代能源发电厂在内的投资组合。云南能投也是云南省主要的省级食盐生产和分销平台及天然气分销商。
注意：本新闻稿为中文译本。如有疑问，请以英文版本为准。
来源：惠誉评级