惠誉将鑫苑'B-'的评级列入负面评级观察名单（完整评级公告）
Fitch Ratings - Hong Kong - 11 Jul 2021: 本文章英文原文最初于2021年7月5日发布于：Fitch Places Xinyuan's 'B-' Ratings on Watch Negative
惠誉评级已将鑫苑地产控股（Xinyuan Real Estate Co., Ltd.，“鑫苑”）'B-'的长期外币发行人违约评级、'B-'的高级无抵押评级及其未偿付票据的评级（回收率评级为'RR4'）列入负面评级观察名单。
鑫苑的评级被列入负面观察名单是基于，该公司延迟刊发其2020年经审计财务报表带来不确定性，且在不削弱其流动性状况的同时对其2021年10月到期债券进行再融资方面存在风险。
若鑫苑刊发其经审计财务报表且对其10月到期高级票据进行再融资，则惠誉将把该公司的评级移出负面观察名单。若鑫苑在7月末前后仍未能刊发经审计财务报表，且在对其2021年10月到期债券进行再融资方面未取得实质性进展，则惠誉将下调该公司的评级。如果鑫苑解决10月到期债偿付后，其海外融资渠道仍然偏弱，则惠誉可能确认该公司'B-'的评级，并授予负面展望。
关键评级驱动因素
延迟刊发财务报表：鑫苑尚未刊发其2020年经审计财务报表，原因是公司审计委员会对若干交易进行独立复核，以评估其对2020年业绩的潜在影响。
资本市场融资渠道趋弱：鑫苑未能在2021年4月30日的最后期限前提交其2020年年报，致其美元债券价格在5月大幅下跌且一直在低位徘徊。该公司的债券即将到期，在二级市场上价格表现疲弱，表明其市场融资渠道收窄。不过，惠誉认为，除新发行美元债券外，该公司正在研究数个筹资方案，以为其2021年10月到期的2.29亿美元债券进行再融资。该公司亦准备以现金偿付债券。
减少拿地致杠杆率下降：自2019年起，鑫苑一直在通过放缓拿地来降杠杆。鑫苑的杠杆率（以净债务与调整后库存的比率衡量）自2018年末的69%、2019年末的59%降至2020年末的50%。2020年该公司拿地支出仅占其销售回款的13%（2019年为18%，2018年为57%）。因此，鑫苑的土地储备可支持开发的年期已自2018年末的约5年降至约2.8年。该公司计划将其土储可支持开发的年期保持在两到三年，与行业水平一致。
利润率将回升：惠誉预计，得益于近年获得的利润率较高项目的贡献度上升，鑫苑物业开发业务的毛利率将回升至往年水平。2020年该公司物业开发业务的毛利率有所收窄，原因是公司实施了降价促销以及利润率较低项目的销售额入账。
合同销售额及现金回收率持稳：2020年鑫苑的权益合同销售额增长15%。由于按揭贷款发放放缓，鑫苑的现金回收率从2019年的81%降至75%。该公司预计其现金回收率将回升至约80%的往年水平。
收入下滑：鑫苑“逐步”确认物业开发业务的营收——该确认方法与完工百分比法类似。惠誉认为，2020年鑫苑开发物业业务营收大幅下降的原因在于，遏制新冠肺炎疫情蔓延的措施造成施工延期。惠誉预期，鑫苑的营收将在2021年回升。该公司对其以往对每个项目的合同销售总额及总成本预估值的超出或不足部分进行了一次性调整，这会影响每年确认的营收和成本，进而也对鑫苑2020年营收造成了影响。
合资公司敞口扩大、少数股东权益比重上升：鑫苑扩大了合资公司敞口并提高了少数股东权益比重，这与行业趋势一致。惠誉预计，截至2020年末，鑫苑的合资公司净资产在其开发物业业务净资产中的占比提高到30%以上，而少数股东净债权在开发物业业务净资产中的占比提高到15%-20%。与同业相比，鑫苑的合资公司敞口及少数股东权益比重仍属合理。
评级推导摘要
天誉置业（控股）有限公司（天誉，B-/负面）和国瑞置业有限公司（国瑞，B-/负面）的流动性较弱且再融资风险较高，原因在于这两家房企短期内都将有高额资本市场债务到期。
鑫苑的流动性较强，其可用现金与短期债务的比率为0.7倍，而国瑞和天誉的该指标分别为0.2倍和0.4倍。鑫苑50%的杠杆率亦低于国瑞和天誉逾55%的水平。鑫苑约180亿元人民币的权益合同销售额高于国瑞120亿元人民币及天誉60亿元人民币的水平，而国瑞的业务状况受到其可支持10年销售年期的大规模土地储备的支持。
关键评级假设
本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：
- 2020年、2021年和2022年权益合同销售额分别增长15%、5%和2%
- 2020至2022年间现金回收率为80%（扣除增值税后）
- 2020年、2021年和2022年拿地成本分别占销售回款的13%、30%和38%
- 2020年、2021年和2022年建安成本分别占销售回款的34%、37%和37%
- 2020年、2021年和2022年调整后EBITDA利润率（不含资本化利息和假设调整）分别为14%、21%和21%
关键回收率评级假设
- 惠誉的回收率分析假设，鑫苑若破产将走清算程序。
- 扣除10%的行政费用。
清算方法
- 清算价值估计是基于惠誉对可以在破产程序中销售或清算来变现并分配给债权人的资产负债表上资产价值的评估。
- 对现金适用0%的折扣率——鉴于鑫苑的可用现金少于贸易应付账款，将其贸易应付账款纳入价值清偿顺序。
- 对净库存适用30%的折扣率。鑫苑表示，2020年其EBITDA利润率下降是由一次性因素造成的——这些因素包括以较低的价格去旧库存、利润率较低项目的贡献度上升，以及疫情期间施工延期导致营收确认有所下降。如“关键评级驱动因素”部分所述，惠誉预计鑫苑的EBITDA利润率将在2021年回升。
- 对贸易应收账款适用30%的折扣率。
- 对房地产、厂房及设备适用40%的折扣率（仅建筑物）。
- 对投资物业适用0%的折扣率。基于6.5%的资本化率会得出110%的清算价值比率，但出于保守考虑，惠誉已将该比率上限设定为100%。投资物业在资产负债表上按成本减去折旧入账。
对所有有抵押债务及境内无抵押债务按照偿还先后顺序进行债务价值分配所得出的回收率对应的回收率评级为'RR1'，对境外无抵押债务按照偿还先后顺序进行债务价值分配所得出的回收率对应的回收率评级为'RR3'。但是，鑫苑高级无抵押债务的回收率评级上限为'RR4'，原因在于，根据惠誉的《回收率评级国别化处理标准》，中国在“债权人友好”维度上被归类为第四类国家，在此类国家持有资产的发行人的回收率评级上限为'RR4'。
评级敏感性
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：
若鑫苑解决其2021年10月到期债券的偿付问题，但其融资渠道仍然偏弱，则惠誉可能确认该公司'B-'的评级，并授予负面展望。
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：
- 在7月末前后仍未能刊发经审计后无保留意见的财务报表
- 在7月末前后在对2021年10月到期债券进行再融资方面仍未取得实质性进展
- 债务资本市场融资渠道和/或流动性状况趋弱
流动性及债务结构
流动性改善：2020年鑫苑的流动性状况有所改善。截至2020年末，该公司的可用现金与短期非银行债务的比率从2019年末的0.6倍改善至1.0倍，可用现金与短期债务的比率从2019年末的0.4倍改善至0.6倍。惠誉的流动性分析未计入鑫苑物业服务集团有限公司（鑫苑服务）的现金，原因是鑫苑无法直接动用鑫苑服务的现金。
发行人简介
鑫苑是中国的一家小型房企，合同销售额为150亿至200亿元人民币——其中约一半来自其主场郑州市。该公司业务已扩展至北京、成都、西安及青岛等一、二线城市。鑫苑自2007年起在纽约证券交易所上市。
财务报表调整摘要
惠誉在计算用于杠杆率计算的鑫苑的调整后库存时，计入了库存、项目保证金及预付款净额、计入其他应收款的项目、投资物业、房地产、厂房及设备（土地和建筑物）、对合资公司的投资、应收合资公司款项净额及应收少数股东款项净额，同时扣除了合同保证金及客户定金。
环境、社会与公司治理(ESG)方面的考虑因素
鑫苑在财务透明度方面的ESG相关度评分为4分，原因在于，对若干关联交易展开独立复核造成其延迟提交年报。这对鑫苑的信用状况产生了负面影响，并与其他因素一起构成本次评级的相关因素。
除非本节内容另有披露，ESG信用相关度评分最高为3分，表示ESG问题因其性质或受企业管理的方式而对信用的影响为中性或仅对受评企业的信用状况产生极小影响。
注意：本新闻稿为中文译本。如有疑问，请以英文版本为准。
来源：惠誉评级