惠誉确认粤港湾控股（前毅德国际）‘B-’的评级，展望稳定

Fitch Ratings-Hong Kong-15 October 2020: 本文章英文原文最初于2020年10月12日发布于：Fitch Affirms Guangdong - Hong Kong Greater Bay Area Holdings at 'B-'; Outlook Stable 惠誉评级已确认中资房企粤港湾控股有限公司（粤港湾控股）的长期外币发行人评级为‘B-’，展望稳定。 惠誉同时确认粤港湾控股的高级无抵押评级及未偿付高级无抵押美元票据的评级为‘B-'，回收率评级为‘RR4’。 粤港湾控股（前身为毅德国际控股有限公司）评级的支持因素在于，该公司审慎的建设和拿地策略令其杠杆率保持在低位；评级制约因素在于，业务规模较小导致业务状况疲弱，且三、四线城市的商贸物流中心需求低迷。住宅房地产销售的比重上升及业务多元化前景有望对粤港湾控股疲弱的业务状况起到缓解作用。 关键评级驱动因素 2020年上半年销售额下滑：由于商贸物流中心需求低迷导致的销售额萎缩是粤港湾控股评级的关键制约因素。受新冠肺炎疫情全球流行的影响，2020年上半年，公司的合同销售额同比下降52%至7.03亿元人民币。因合同销售额通常集中于第四季度，惠誉预计，公司的全年合同销售额有望稳定在30亿元人民币左右，与2019年大致持平。粤港湾控股2020年的合同销售额主要来自赣州、梧州和烟台三市。 杠杆率处于低位：自2015年以来，粤港湾控股的杠杆率（以净负债与调整后库存之比衡量）一直低于25%。由于对若干小型旧改项目的投资，惠誉预计，公司2021年的杠杆率将小幅走高，但仍将保持在40%（惠誉考虑发起负面评级行动的杠杆率阈值）以下。2020年上半年销售低迷令公司的杠杆率自2019年末的12.6%攀升至2020年6月末的22.1%，尽管公司在此期间未购入任何新的地块。 毛利率回升：2020年上半年粤港湾控股的EBITDA利润率（包括销售成本中的资本化利息）自2019年的9.6%回升至24.5%。粤港湾控股估计2020年将确认收入30亿元人民币，约为2019年水平的两倍，故惠誉预计，公司2020年的EBITDA利润率将保持在20%-25%。部-分项目竣工延迟导致2019年度的收入确认有所下降。 城市更新项目助力发展：鉴于低线城市商贸物流中心的需求持续低迷，粤港湾控股已将其土储用途自商贸物流中心转至商住两用的综合性项目。公司已在大湾区启动了两个小型城市更新项目，与此同时，毅德品牌下的存续商贸物流中心和住宅项目仍继续为公司带来销售收益。惠誉认为，在粤港湾控股大幅扩大业务规模及实现多元化运营之前，该等举措尚不足以对公司的业务和财务状况产生显著影响。 评级推导摘要 惠誉将粤港湾控股与另一家商贸物流中心开发商华南城控股有限公司（华南城，B/稳定）进行了比较。与华南城相比，粤港湾控股的利润率及非房地产开发业务的收入较低，但其杠杆率及资产周转率优于前者。粤港湾控股的商贸物流中心多位于三、四线城市，因此其业务状况弱于华南城（商贸物流中心主要布局于一、二线城市）。此外，粤港湾控股的年度合同销售额约为30亿元人民币，远低于华南城截至2020年3月财年135亿港元（120亿元人民币）的合同销售额。 关键评级假设 本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括： - 2020年至2022年间年度合同销售额为30亿到50亿元人民币 - 2020年至2022年间EBITDA利润率为20%-25% - 2020年至2022年间年度购地支出为7亿到15亿元人民币 回收率评级假设: - 作为一家资产交易型公司，粤港湾控股若破产将走清算程序 - 扣除10%的行政费用 - 由于可用现金不足以支付贸易应付款，惠誉将贸易应付款纳入债务瀑布，并对现金适用0%的折扣率。 - 惠誉对公司应收账款适用30%的折扣率，对净库存适用40%的折扣率，对投资物业适用70%的折扣率。 基于对扣除行政费用后调整清算价值的计算，惠誉认为粤港湾控股离岸高级无抵押债务的回收率符合“RR1”回收率评级的标准。但是，根据惠誉的《回收率评级标准国别化处理》，中国在债权人友好维度上被归类为"第四类"国家，在此类国家持有资产的发行人的债务工具评级以该发行人的发行人违约评级为软上限，且回收率评级上限为'RR4'，因此，该债券的回收率评级为'RR4'。 评级敏感性 可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的未来发展因素包括： - 惠誉不会考虑对粤港湾控股采取正面评级行动，除非该公司扩大经营地域范围，不再局限于低线城市，从而大幅扩大业务规模，并且现有项目后续阶段的销售得以保持，同时财务指标的表现未出现变弱迹象 可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的未来发展因素包括： - 再融资前景恶化以致对流动性产生负面影响 - 合同销售额持续下滑 - 净负债与调整后库存的比率持续高于40% - EBITDA利润率持续低于15%（包括资本化利息） 流动性及债务结构 流动性吃紧但可控：截至2020年6月末，粤港湾控股持有可用现金5.68亿元人民币（不包括受限制的现金5.40亿元人民币——这部分现金已作为部分抵押贷款和应付票据的质押），短期债务为6.02亿元人民币。惠誉预计，公司的合同销售收入应足以兑付2020年下半年到期的短期债务。 Guangdong - Hong Kong Greater Bay Area Holdings Limited; Long Term Issuer Default Rating; Affirmed; B-; Rating Outlook Stable ----senior unsecured; Long Term Rating; Affirmed; B- 来源：惠誉评级