惠誉上调宏桥的评级至'BB'；展望正面（完整评级公告）

Fitch Ratings - Hong Kong - 31 May 2021: 本文章英文原文最初于2021年5月28日发布于：Fitch Upgrades China Hongqiao to 'BB'; Outlook Positive 惠誉评级已将中国宏桥集团有限公司（宏桥）的长期外币发行人违约评级自'BB-'上调至'BB'，展望正面。惠誉同时将其票息率为7.125%、2022年到期的3亿美元高级票据和票息率为7.375%、2023年到期的2亿美元高级票据的评级自'BB-'上调至'BB'。 评级上调反映出宏桥未来几年强劲的财务状况、持续的现金流生成能力和利好的市场环境。 正面展望反映出，鉴于其200万吨铝产能将从中国山东省转移至华南地区的云南省，惠誉预计，宏桥的政策风险将得以缓解。产能成功向云南转移将降低该公司的自备电厂用电量和可能被征收的电力附加费。惠誉同时预计，该公司于2021年上半年集中偿付后其资本市场债务到期结构将有所改善。 关键评级驱动因素 产能转移将增强信用状况：宏桥计划将共计200万吨（平均分为两期）铝产能（公司总产能为650万吨）从山东省转移至云南省。惠誉预计，一期转移将于2021年竣工并投产，二期将于2021年末启动。转移全部完成后将令该公司形成地域多元化并降低电力附加费相关的政策风险。 位于云南的新产能将可获取价格更低的可再生能源，降低生产生本，并获得云南省政府的政策和融资支持。 债务到期结构改善：惠誉认为，2021年上半年融资现金流和利好的市场环境产生的稳健经营性现金流将缓解宏桥的债务集中到期风险。宏桥于2021年上半年发行了3亿美元（19亿元人民币）可转换股票，完成了23亿港元定增（19亿元人民币），并引入战略投资者38亿元人民币的资本注入。 盈利能力保持强劲：惠誉预计，2021年宏桥的盈利能力将保持强健，原因在于，惠誉认为，旺盛需求（尤其是汽车和太阳能行业）将令铝价维持高位。这与惠誉最新的《金属及矿业价格假设》相一致。 规模庞大，成本低廉：宏桥庞大的运营规模和低成本优势助力其生成强劲的盈利能力。2020年该公司营收增长2%至860亿元人民币，EBITDA利润率上升2个百分点至27%。营收增长和利润率提升源自中国强劲的经济复苏推高了铝价。 附加费的不确定性给盈利能力带来风险：鉴于政府可能对宏桥的自备发电资产征收附加费，继而可能提高其山东产能的生产成本，该公司的政策风险犹存。尽管如此，在计入当前市场环境下可能征收的附加费之后，其原本较低的杠杆率仍可维持在2.5倍以下（FFO净杠杆率）。 杠杆率保持低位：得益于高昂的铝价和稳定的利润率，惠誉预计，2021年和2022年宏桥的净杠杆率会维持在约1.0倍的低位。过去四年宏桥的净杠杆率持续稳居2.5倍以下，于2020年降至1.4倍。杠杆率的改善主要源自其铝业务产生的强健现金流和适度的资本支出。 评级推导摘要 惠誉授评的与宏桥具有可比性的同业公司有美国铝业公司（BB+/稳定）、United Company RUSAL（全球上市股份制公司RUSAL，BB-/稳定 ）、中国铝业股份有限公司（中铝股份，A-/稳定）和江苏沙钢集团有限公司（沙钢，BBB-/稳定）。 宏桥的产品系列不如Alcoa复杂，但鉴于宏桥核心业务铝冶炼的规模和效率，其EBITDA利润率高于Alcoa。宏桥的营运现金流（FFO）净杠杆率与Alcoa相当，但Alcoa的运营和终端市场更具多元化。此外，鉴于是否对宏桥征收电力附加费尚不明朗，宏桥的业务风险亦更高。 RUSAL受益于可观的业务规模、低投入成本及其持有的PJSC MMC Norilsk Nickel（BBB-/稳定）股份。然而，与RUSAL相比，宏桥的盈利能力更强且FFO净杠杆率更低，但是，鉴于是否对宏桥征收电力附加费尚不明朗，宏桥的业务风险亦更高。 与中铝股份相比，宏桥的铝业务规模更大，盈利能力始终更强，净杠杆率持续较低且波动较小。但是中铝股份的评级受益于其与母公司中国铝业集团有限公司（中铝集团，A-/稳定）的关联。 与沙钢相比，宏桥的运营规模更小，但EBITDA利润率更高，原因在于高度垂直融合带来低成本优势。沙钢与宏桥的杠杆率相近且自由现金流均为正值。但是，沙钢通过扩大产品范围和增加高附加值产品具有更多元化的产品。此外，鉴于是否对宏桥征收电力附加费尚不明朗，宏桥的业务风险更高。 关键评级假设 本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括： - 铝产能总量维持在650万吨。 - 2021至2024年间EBITDA利润率约为27%-31%。 - 2021至2024年间每年资本支出为55亿元人民币。 - 2021至2024年间派息率为40%。 评级敏感性 可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括： - 产能向云南转移基本按计划进行，继而大幅减少自备电厂用电量。 - FFO净杠杆率持续低于2.0倍 - 资本市场债务到期结构改善。 可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括： - 若未来12至18个月内宏桥未达到惠誉的正面敏感性阈值，惠誉将调整宏桥的评级展望至稳定。 流动性及债务结构 流动性充足：2020年末宏桥总债务为760亿元人民币，短期债务总计456亿元人民币——其中有228亿元人民币债券（172亿元人民币于2021年上半年到期，56亿元人民币于2021年下半年到期）尚未偿付。宏桥持有可用现金460亿元人民币，持有尚未使用的授信额度约170亿元人民币，且拥有境内外债券和股票市场融资渠道。宏桥的现金余额足以覆盖其短期债务。 环境、社会与公司治理(ESG)方面的考虑因素 除非本节内容另有披露，ESG信用相关度评分最高为3分，表示ESG问题因其性质或受企业管理的方式而对信用的影响为中性或仅对受评企业的信用状况产生极小影响。 注意：本新闻稿为中文译本。如有疑问，请以英文版本为准。 来源：惠誉评级