惠誉确认中国建筑的评级为'A'；展望稳定

Fitch Ratings - Hong Kong/Shanghai - 13 Sep 2024: 本文章英文原文最初于2024年9月12日发布于：Fitch Affirms China State Construction Engineering at 'A'; Outlook Stable 惠誉评级已确认中国建筑股份有限公司（China State Construction Engineering Corporation Ltd，中国建筑）的长期发行人违约评级和高级无抵押评级为'A'，展望稳定。 基于中国建筑30分的政府支持评分及'bbb+'的独立信用状况，惠誉根据其《政府相关企业评级标准》评定该公司的评级较中国的主权评级（A+/负面）低一个子级。 惠誉将中国建筑的国有母公司——中国建筑集团有限公司（中建集团）视为一家没有重大业务或大量债务的中间控股公司，因此，惠誉根据《政府相关企业评级标准》，“穿透”中建集团，在中国主权评级基础上得出中国建筑的评级。 关键评级驱动因素 政府决策及监督权“强”： 截至 2024年上半年末，中国建筑57.02%的股份为中建集团持有。中建集团是国务院国有资产监督管理委员会的全资子公司，其营收、债务和资产几乎全部来自中国建筑。国资委通过中建集团对中国建筑的核心业务、战略方向和投资决策施加重大影响，其监督权通过两家公司高度重合的高级管理层团队得到强化。 支持先例“强”：中国建筑持续获得来自政策性银行和国有银行提供的资金支持，助力其在国内及海外拓展业务。2019年至2021 年间，在政府和主要国有金融机构的支持下，中国建筑旗下子公司完成了一系列债转股交易。政府也通过拨款等方式为中国建筑提供了大量切实支持。 支持动机“强”：惠誉评定中国建筑维持政府政策职能为“强“。中国建筑是中国最大的房屋工程建设商，旗下项目涉及保障房、医疗设施、制造业厂房和教育场所。该公司还在机场、城市隧道和核电站等基础设施领域占据领先地位，亦是中国 “一带一路 ”倡议的主要参与者。惠誉认为，中国建筑若违约可能会干扰中国的住房和基础设施建设市场，并为 “一带一路 ”倡议地缘政治目标的达成带来阻力。 蔓延风险“强“：中国建筑及其子公司是境内外债券市场上的活跃发行人，也是在国际上备受瞩目的中国国有工程建设公司。惠誉认为，该公司若违约将严重收窄其他央企的融资渠道。 独立信用状况为 ‘bbb+’：惠誉评定中国建筑的独立信用状况为'bbb+'是基于其强劲的业务状况——具体体现为该公司拥有领先的市场地位、无可匹敌的规模、多元化的业务以及稳健的在手订单与营收比。中国建筑的规模和市场地位使其在国内外招标过程中具有一定优势。由于规模庞大，单个项目失败或亏损造成的影响较为有限。同时，客户多元化也降低了该公司的业务风险。 中国建筑是中国最大的承包商，且《工程新闻记录》数据显示，该公司也是全球最大的承包商，2023年并表年销售额超过3,000亿美元，新签工程建设合同金额超过5,000亿美元。惠誉对中国建筑独立信用状况的评估还考虑了其上市子公司中国海外发展有限公司(中国海外发展，A-/稳定)的独立信用状况。中国海外发展是中国头部房企之一，尽管房地产行业长期陷入低迷，但卓越的市场地位、稳健的财务结构和长期财务灵活性仍为其'bbb+'的独立信用状况提供了有力支撑。 非住宅项目支持营收增长：惠誉预期，中国建筑未来几年的建筑施工营收增速将依靠非住宅项目。鉴于中国房地产市场持续疲弱，自2021年以来，中国建筑已缩减对住宅项目的敞口，并转向基础设施、工业建筑、市政设施和能源项目。中国建筑的住宅项目合同金额占工程建设合同总金额的比例从2020年的36%降至2023 年的17%及2024年上半年的15%。惠誉认为，若房地产市场下行延续，未来数年住宅项目的营收贡献度或将进一步下跌。 杠杆率将趋稳：惠誉预期，由于政府和社会资本合作（PPP）项目数量减少、营运资本流动趋于稳定以及EBITDA持续增长，中国建筑剔除中国海外发展后的EBITDA净杠杆率中期内将保持在 4 倍以下。受客户回款速度放缓导致营运资金外流的影响，该公司的EBITDA净杠杆率在 2023 年达到 4 倍左右，2024 年可能会进一步上行。 不过，随着中国经营环境的改善，以及中国建筑继续清理应收未收账款并减少对信用状况不佳客户的风险敞口，惠誉预计从 2025 年起应收账款天数将略有下降。中国建筑还拥有强劲的融资渠道，惠誉预期其 EBITDA 利息保障倍数中期内将保持在 4.5 倍以上（剔除中国海外发展后）。 投资侧重点转移：由于政府最新出台的监管框架收窄了合格项目范围，惠誉预期中国建筑对PPP项目的投资规模将有所回落。中国建筑在 2024 年上半年未签署任何 PPP 项目，2023 年仅上马一个权益投资额约为 8.9 亿元人民币的项目。与之相比较，2022 年签署的 26 个新项目投资额接近 650 亿元人民币。此外，中国建筑一直致力于扩大其主要住宅建设子公司中国海外发展以外的住宅物业投资，这一战略可能会影响其流动资金和现金流生成。 评级推导摘要 中国建筑的发行人违约评级高于中国其他大型央企建筑公司的发行人违约评级，如中国中铁股份有限公司（中国中铁，A-/负面）和中国交通建设股份有限公司（中国交建，A-/负面，独立信用状况：b+）。存在一个子级的差距主要是由于，鉴于中国建筑‘bbb+’的独立信用状况更强，惠誉根据其《政府相关企业评级标准》采用了“自上而下且下调一个子级”的方式。按剔除中国海外发展的报表计算，中国建筑的运营规模仍大于中国中铁和中国交建。此外，相较于后两者，中国建筑的财务状况更优、杠杆率更低且利息保障倍数更高。 中国建筑的独立信用状况评估结果高于上海建工集团（BBB+/负面，独立信用状况：bbb-），因为中国建筑的运营规模更大、地域分布更多元且利息保障倍数更高。 中国建筑的政府支持得分与国资委下属其他在各自细分市场占据主导地位的大型工程建设公司相同，如在中国铁路建设市场占据双头垄断地位的中国中铁，以及在公路、水路和港口等交通基础设施领域处于领先地位的中国交建。 关键评级假设 本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括： - 2024年营收增长率为5.4%，2025-2027年期间每年增长1.6%-4.9%（剔除中国海外发展数据）； - 2024-2027年期间EBITDA利润率为4.9%-5.0%（剔除中国海外发展数据）； - 2024-2027年期间每年资本支出为200亿至240亿元人民币（剔除中国海外发展数据）。 - 无收购及资产剥离。 评级敏感性 可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括： - 中国政府向中国建筑提供支持的可能性增强。 可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动的因素包括： -中国政府向中国建筑提供支持的可能性减弱。 -扩大对中国海外发展以外的房地产业务投资，或承接更多PPP 和建设-运营-移交项目，导致其自由现金流生成能力持续恶化（剔除中国海外发展数据）。 - EBITDA利息保障倍数持续低于 3.0 倍，或净债务/EBITDA之比持续高于 4.0 倍（剔除中国海外发展数据）。 流动性及债务结构 流动性充裕：截至2023年末，在将中国海外发展从财务报表中拆分出来之后，中国建筑持有可用现金逾2,200亿元人民币和未使用银行授信额度2万亿元人民币（包括中国海外发展未使用的银行授信额度490亿元人民币），足以覆盖其约2,000亿元人民币的短期债务。上述授信额度为非承诺性授信额度，因为承诺性授信额度在中国银行系统中并不常见。 2023年末中国海外发展持有可用现金845亿元人民币，受限制现金（包括受监管预售资金）211亿元人民币，足以覆盖该公司410亿元人民币的短期债务（包括2024年面临回售的资本市场债务）。鉴于中国海外发展在境内外拥有多元融资渠道，与银行和金融机构建立了长期关系，且实施灵活的拿地战略，惠誉预计该公司将保持强劲的流动性以支付开发成本和购地款及偿债。 发行人简介 按营收计算，中国建筑是全球最大的建筑公司，业务遍布100多个国家。该公司半数以上的建筑项目位于中国经济发达地区。中国建筑的总部位于北京，旗下雇佣有逾38万名员工。 与其他信用评级相关联的公开评级 依据惠誉的《政府相关企业评级标准》，中国建筑的评级较中国的主权信用评级低一个子级。 构成评级驱动因素的关键信息来源 评级分析中使用的主要信息来源在下文列载的《适用标准》中已有披露。 环境、社会与公司治理(ESG)方面的考虑因素 除非本节内容另有披露，ESG信用相关度评分最高为3分，表示ESG问题因其性质或受企业管理的方式而对信用的影响为中性或仅对受评企业的信用状况产生极小影响。惠誉的ESG信用相关度评分不是评级流程中的输入项，而是对 ESG 因素在评级决策中的相关度和重要性的评估。 注意：本新闻稿为中文译本。如有疑问，请以英文版本为准。 来源：惠誉评级