惠誉上调兖州煤业评级至'BB-'，展望稳定

Fitch Ratings-Hong Kong/Shanghai-13 February 2019: 本文章英文原文最初于2019年2月1日发布于：Correction: Fitch Upgrades Yanzhou Coal to 'BB-'; Outlook Stable 本文对2019年1月30日发表的相关文章进行了更正，具体添加了对兖煤国际资源开发有限公司（兖煤国际资源）发行的票据所采取的评级行动。 惠誉评级已将兖州煤业股份有限公司（兖州煤业）的长期外币发行人违约评级从'B+'上调至'BB-'，展望稳定；并将兖州煤业的高级无抵押评级从'B+'/'RR4'上调至'BB-'。 惠誉同时将兖煤国际资源发行的11亿美元双档债券的评级从'B+'/'RR4'上调至'BB-'。该债券由兖州煤业提供担保。 本次评级上调是因为兖州煤业直接母公司兖矿集团有限公司（兖矿集团）的并表后信用状况有所改善——自2017年以来，惠誉计算的兖矿集团经营活动产生的现金流量（CFO）已转为正值，并且该公司的营运现金流（FFO）调整后净杠杆率有所下降。鉴于兖矿集团可能从其母公司山东省人民政府国有资产监督管理委员会（山东省国资委）获得支持，惠誉根据其《政府相关企业评级标准》，采用自下而上的评级方法，基于兖矿集团的独立信用状况对该公司的并表后信用状况进行评估。鉴于兖州煤业与兖矿集团在经营层面紧密关联，惠誉根据其《母子公司评级关联性标准》评定二者的关联性强，因此评定得出的兖州煤业的评级与兖矿集团并表后的信用状况一致。 关键评级驱动因素 母公司与政府的关联性强：兖矿集团与山东省国资委的关系体现在：兖矿集团是山东省内最大的两家煤炭供应商之一以及省内第二大用人单位和第四大境内债券发行人。惠誉评定兖矿集团的法律地位及政府持股和控制程度为"强"。山东省国资委持有兖矿集团70%的股份，山东国惠投资有限公司和山东省社会保障基金理事会共同持有其余30%的股份。山东省政府对兖矿集团的董事会和关键高管实施有效控制，并对兖矿集团的重要战略和投资决策具有重大影响力。 鉴于政府向兖矿集团提供的切实支持有限，惠誉评定该公司以往和预期获得支持的力度为"中等"。兖矿集团获得的政府支持主要包括每年2亿至4亿元人民币的补贴及土地无偿注入，而该公司的财务状况始终疲软。 违约带来的融资影响为强：惠誉评定兖矿集团违约给山东省政府带来的社会政治影响为"弱"，因山东省的煤炭需求大部分是由外省供应满足，且兖矿集团约三分之二的煤炭生产是在山东省外完成。鉴于兖矿集团是山东省内最大国企之一及第四大境内债券发行人，惠誉评定该公司违约给山东省政府带来的融资影响为"强"。 母子公司关联性强：兖州煤业由兖矿集团持股51.81%，并且作为兖矿集团旗下唯一的上市平台持有兖矿集团的大部分优质资产。2017年兖州煤业对兖矿集团煤炭产量的贡献度为59%，EBITDA贡献度约为74%。兖州煤业与兖矿集团在经营层面的关联紧密，这点从二者董事会关键成员和管理层高度重合即可看出。兖矿集团的资金集中管理是由一家财务公司进行，而兖州煤业对该财务公司持股90%。 兖矿集团独立信用状况评估上调：得益于煤炭和甲醇价格走强，兖矿集团的CFO在持续多年负值后，于2017年回升至48亿元人民币，并在2018年前9个月继续增长。惠誉预计2018年至2020年间兖矿集团的FFO调整后净杠杆率有望从2016年末的11.3倍改善至7.4倍至8.5倍，从而令其财务指标更符合其他惠誉授予评级、独立信用状况处于'B'区间的中国大宗商品国企的水平。兖矿集团的独立信用状况受到业务规模大、生产地域多元化程度高、储备寿命长及成本优势的支撑，但受到高杠杆率的制约。 财务状况有所改善：2017年兖州煤业的自由现金流改善至26亿元人民币，惠誉预计2018年该指标将保持正值，并且预计未来几年也将如此，这是基于惠誉的如下假设：煤炭价格处于政府设置的范围内；兖州煤业的甲醇产能提升且资本支出下降。2017年末兖州煤业的FFO调整后净杠杆率降至4.4倍，惠誉预计2019年至2021年间该指标将保持在4.0倍左右。惠誉认为审慎的资本支出和收购策略可能是兖州煤业进一步去杠杆的关键。惠誉已将该公司的独立信用状况从'B+'上调至'BB-'。 平均售价上涨推高利润：2018年前9个月兖州煤业生产煤炭的平均售价较2017年上升了9.5%至每吨541元人民币。2018年上半年兖州煤业煤炭开采的单位成本较2017年上升了3.1%至每吨264元人民币——惠誉认为此为合理现象，因一些成本与煤炭价格的上涨有关。惠誉估计2018年兖州煤业的利润（即每吨煤炭的毛利）有所上升，但可能会在2019年至2021年间回落，因煤炭价格可能在中期内跌至国家发改委设定的每吨500元至570元人民币的范围。 基于煤炭需求增长放缓的假设，惠誉预计2019年中国煤炭供应紧张的情况将有所缓解。鉴于中国"十三五"规划（2016年至2020年）中的去产能目标大部分已经实现，2019年至2020年间淘汰落后产能对煤炭供应产生的影响可能不及2016年至2018年间大。 资本支出有望企稳：惠誉认为兖州煤业及其母公司的资本支出均已在2018年见顶，因其前几年在建的新矿场大部分已竣工。此外，惠誉预计兖州煤业的榆林和鄂尔多斯两个二期甲醇项目将于今年上半年竣工。如果未来几年无大型新煤矿开发，兖州煤业的年资本支出有望降至60亿到70亿元人民币。惠誉认为该公司在金融投资方面亦抱持较谨慎的态度，这从2018年前9个月该公司现金流出减少即可看出。 评级推导摘要 鉴于兖州煤业和兖矿集团之间的强关联性，惠誉根据其《母子公司评级关联性标准》将兖州煤业的评级与兖矿集团的并表后信用状况等同。惠誉根据其《政府相关企业评级标准》上调了对兖矿集团并表后信用状况的评估。兖矿集团是山东省的一家重点国企及省内最大的用人单位和境内债券发行人之一，由山东国资委持股70%并受其有效控制。 关键评级假设 本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括： - 2019年、2020年和2021年秦皇岛5500大卡煤炭的均价分别为每吨570元、550元和540元人民币 - 2018年单位煤炭生产成本上升3.6%，之后保持平稳 - 2018年至2021年间平均资本支出为75亿元人民币，并呈下降趋势 评级敏感性因素 可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动的未来发展因素包括： - 山东省政府向兖矿集团提供支持的可能性增强 - 兖矿集团FFO调整后净杠杆率持续低于6倍 可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动的未来发展因素包括： - 兖矿集团的营运现金流转为负值 影响兖州煤业'BB-'的独立信用状况的敏感性因素包括： 可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动的未来发展因素包括： - FFO调整后净杠杆率持续低于3.5倍（2017年末为4.4倍） 可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动的未来发展因素包括： - FFO调整后净杠杆率持续高于4.5倍 流动性 流动性充足：2018年上半年末兖州煤业持有的可用现金增至237亿元人民币（2017年末为211亿元人民币），几乎足以覆盖其267亿元人民币的一年内到期债务（2017年末为278亿元人民币）。截至2018年上半年，兖州煤业持有462亿元人民币尚未使用的银行授信额度。惠誉预计，兖州煤业身为大型国企将继续拥有畅通的国内融资渠道。因煤炭价格回升带来更强劲的现金流，2017年兖州煤业的FFO固定费用保障倍数改善至4.2倍（2016年为2.3倍）。 来源：惠誉评级