惠誉将首开集团的评级展望调整为"正面"，发行人违约评级确认为'BBB-'

Fitch Ratings-Hong Kong/Shanghai-03 November 2019: 本文章英文原文最初于2019年10月16日发布于：Fitch Revises Beijing Capital Development's Outlook to Positive; Affirms at 'BBB-' 惠誉评级已将北京首都开发控股（集团）有限公司（首开集团）的评级展望自"负面"调整为"正面"。惠誉同时确认首开集团的长期外币发行人违约评级为'BBB-'，其高级无抵押评级以及票息率3.375%、2021年到期的5亿美元高级无抵押票据（由Bright Galaxy International Limited发行、首开集团担保）的评级也确认为'BBB-'。 评级展望调整为"正面"是基于惠誉评定首开集团违约的社会政治影响可能会上升，该公司在接管北京房地集团有限公司（房地集团）后，将发挥越来越多的政策性作用。惠誉的进一步评级行动取决于注入首开集团的非经营性资产带来的影响程度，该公司目前正在对这些资产的价值进行评估。 此外，在2018年和2019年上半年将杠杆率降至低于65%（惠誉可能考虑下调独立信用状况评级的杠杆率阈值）之后，首开集团的独立信用状况保持稳定。惠誉预计，首开集团未来18个月的杠杆率将保持在低于65%的水平，原因在于：首开集团的土地储备充足，因此没有补充土地的压力，而且北京市人民政府国有资产监督管理委员会（北京市国资委）也要求国有企业去杠杆。 首开集团的评级较其'bb'的独立信用状况高出两个子级，因惠誉根据其《政府相关企业评级标准》评定该公司受政府控制和支持的力度为"强"，违约带来的社会政治影响为"弱"，融资影响为"中等"。 关键评级驱动因素 战略重要性增加：2019年3月，北京市国资委宣布将房地集团无偿划转给首开集团。2016-2018年期间，房地集团共接管北京市属国企3,100万平方米的非经营性资产，后续预期还将接管3,000万平方米的央企非经资产。首开集团将获得每平方米350元人民币的一次性补贴，用于翻新和管理这些资产。该交易宣布后，北京市国资委将首开集团重新定位为北京市"接收、管理、运营和处置国有非经营性资产的唯一平台"。 北京市国资委将旧城改造，包括改善周边生活环境和配套商业设施，列为首开集团的第二要务，房地产开发则排在第三位。首开集团的业绩考核也将参照特殊功能类企业的标准，而非如以前依据完全竞争类企业的考核标准。 进一步评级行动基于非经资产的影响程度：惠誉认为，如果上述非经资产对首开集团现有的资产规模影响显著，则该公司违约的社会政治影响可能调整为"中等"。在首开集团完成对这些资产的评估，且注入这些资产对该公司现有资产基础的影响更加明确之后，惠誉将重新评估这一因素。如果影响轻微，惠誉会把首开集团的评级展望调整为"稳定"。如果影响使违约带来的社会政治影响增强但不足以将该影响调整为"中等"，惠誉会将首开集团的独立信用状况上调三个子级得出其发行人违约评级（目前上调两个子级）。但是，如果影响重大，惠誉会考虑将首开集团违约带来的社会政治影响调整为"中等"，并将其发行人违约评级上调两个子级。 政府支持意愿为中等：基于保守的原则，惠誉评定现阶段首开集团违约的社会政治影响为"弱"。这是因为与首钢集团有限公司（A-/稳定）等北京市大型政府相关企业相比，首开集团的资产规模相对较小。此外，房地产开发业务仍是首开集团的主要收入来源，而房地产开发是一个具有商业化和分散化特征的行业，如某家房企的开发项目违约，该项目通常会卖给寻求扩张的其他房企继续开发。 惠誉评定首开集团违约带来的融资影响为"中等"，原因是首开集团的规模中等，业务受市场驱动，因此投资者可能认为该公司的融资在一定程度上独立于北京市政府；但是，首开集团是北京市规模最大的房企和重要借款方，因此违约将对各经济部门产生较为广泛的影响。 政府控制和支持力度为强：惠誉从法律地位水平以及政府持股和控制角度评定首开集团与北京市政府之间的关联性为"强"。首开集团由北京市国资委直接全资拥有，其所有主要管理人员和董事均由北京市国资委任命。此外，鉴于首开集团拥有大量非经营性资产注入，财政支持记录（包括注资、免税、减税等），以及特殊财政拨款（如用于奥运会基础设施建设的资金），惠誉评定该公司以往和预期获得的政府支持力度为"强"，并且认为政府在该公司需要时将为其提供支持。 杠杆率有所改善：惠誉预计，未来18个月，首开集团按净负债（包括外部担保）与调整后库存之比衡量的杠杆率不会超过65%。该公司的杠杆率自2017年的65%降至2018年的61%，虽然现金回款率的下滑部分抵消了放缓拿地速度带来的正面影响。2019年上半年，因拿地恢复至正常水平，首开集团的杠杆率升至63%，拿地支出约占合同销售额的40%-50%（2018年为25%）。根据该公司预算和惠誉对销售额的预期，我们预计公司2019年全年的拿地支出占合同销售额之比将保持在这个范围内。首开集团的土地储备规模为2,300万平方米，足以支撑公司7年以上的销售需求。 结构性从属风险有所缓解：首开集团独立信用状况的主要驱动因素在于其持股51.6%、在上交所上市的子公司北京首都开发股份有限公司（首开股份）。首开股份的少数股东持股占比较高，这在结构上对首开集团获得其上市子公司的现金流形成了制约。然而，截至2018年底，首开集团（不含首开股份）的净现金额为10亿元人民币，而且在2019年上半年进一步升至35亿元人民币。惠誉估计，2018年首开集团（不含首开股份）的现金收入为16亿元人民币，使其利息保障倍数达到4.4倍的稳健水平。此外，首开集团在北京直接持有的大量资产也增强了其财务状况。 评级推导摘要 首开集团独立信用状况的主要支持因素在于其子公司首开股份，过去三年首开股份的房地产开发业务对首开集团合并报表后EBITDA的贡献度达95%，并且该公司占首开集团净负债的96%。首开集团的业务状况更接近'bb+'的水平，因公司在北京房地产市场占有领先地位，令其具有较高的盈利能力和多元化的土地储备。首开集团独立信用状况的制约因素包括：公司的净杠杆率超过了60%，高于评级处于'bb'区间的大部分房企；合同销售效率（按合同销售额与总债务之比衡量）较低，因公司在预售限制较严的北京市的业务比重较大。但是，如果将首开集团在控股公司层面持有的北京地区资产纳入考量（按评估价值下限测算），则该公司的杠杆率处于接近55%的水平。 从业务状况来看，首开集团与中国金茂控股集团有限公司（中国金茂，BBB-/稳定，独立信用状况：bb+）的水平相当。首开集团的业务规模比中国金茂小，但前者在北京市独特的市场地位弥补了这一点。这两家公司的EBITDA利润率水平也相当。与首开集团相比，中国金茂的财务状况明显较强：杠杆率较低（40%到45%）；经常性EBITDA利息保障倍数较高（0.3倍），而首开集团的此项指标处于较低水平。 与越秀地产股份有限公司（越秀地产，BBB-/稳定，独立信用状况：bb）相比，首开集团的业务状况较强劲，因其在北京房地产市场占据领先地位且EBITDA利润率高于越秀地产的水平（约20%）。此外，与越秀地产相比，首开集团的土地储备期更长，可售资源规模更大。这些优势弥补了首开集团与越秀地产相比较弱的财务状况。二者相比，越秀地产的杠杆率较低，为35%到40%，经常性EBITDA利息保障倍数指标较好，为0.3倍。 首开集团的独立信用状况较绿地控股集团有限公司（绿地集团，BB-/稳定）的发行人违约评级高一个子级，因首开集团的业务状况和盈利能力较强，杠杆率也更低（绿地集团由于在上海收购了一个大项目而导致杠杆率升高）。 首开集团的业务状况和财务状况与首创置业股份有限公司（首创置业，BB/稳定, 独立信用状况: b）相比较为强劲，因此独立信用状况比首创置业高三个子级。首创置业的杠杆率较高，超过了80%，EBITDA利润率明显较弱，约为20%，显示其土地储备的质量不如首开集团。 关键评级假设 本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括： - 2019年合同销售额达到首开集团管理层设定的目标，之后保持平稳 - 未来三年，权益购地金额与权益合同销售额之比在40%到50%之间（2018年为25%） - 2019年现金回款率为85%，此后保持在90%以上（2019年上半年为108%） - 派息率为18% - 评级方案预测未将收购房地集团纳入考量 评级敏感性 可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动的未来发展因素包括： - 净负债与调整后库存的比率持续低于55%（2019年上半年为63%） - EBITDA利润率（不含售出产品成本中的资本化利息）持续高于25%（2018年为31%） - 与北京市政府的关联性增强 - 总资产基础中非商业资产的占比增加 可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动的未来发展因素包括： - 净负债与调整后库存的比率持续高于65% - EBITDA利润率（不含售出产品成本中的资本化利息）持续低于20% - 首开集团对首开股份的持股比例大幅下降（2018年为51.6%） - 首开集团获得北京市政府支持的可能性减弱 流动性 流动性充足：截至2019年上半年末，首开集团持有不受限制的现金310亿元人民币。此外，作为一家积极参与棚户区改造的政府下属企业，首开集团与多家国内银行关系紧密，截至2018年末，公司拥有尚未使用的授信额度高达3,045亿元人民币（2017年为2,745亿元人民币）。这些资金足以覆盖其340亿元人民币的短期债务。此外，公司还是国内债券市场的活跃发行人，拥有的庞大授信额度足以满足其营运资金需求。近年来，公司放缓了新项目投资步伐，对这部分资金的需求也随之降低。 环境、社会与公司治理（ESG）方面的考虑因素 除非本节内容另有披露，ESG信用相关度评分最高为3分，表示ESG问题因其性质或受企业管理的方式而对信用的影响为中性或仅对受评企业的信用状况产生极小影响。 由于首开集团是北京市负责经济适用房和棚户区改造的主要房企之一，惠誉评定其"环境"因子下"废物与危险材料管理；生态影响"子因子得分为4分。 注意：本新闻稿为中文译本。如有疑问，请以英文版本为准。 来源：惠誉评级