标普确认碧桂园“BB+”评级，因其财务韧性增强；展望仍为正面（完整评级公告）
- 碧桂园控股有限公司（碧桂园）将继续控制债务增长、保持审慎的购地节奏，从而进一步增强财务韧性。
- 利润率将在未来12-18个月下降，一定程度上削弱以上改善，然后会在2023年因为更好的土地成本控制而逐步回升。
- 我们确认碧桂园“BB+”的长期主体信用评级。
- 正面展望反映，我们预计未来12个月碧桂园的支出和债务增长将保持审慎，从而弥补利润率的适度下降和营业收入的较慢增长，使杠杆率保持稳定。
香港，2021年9月3日—标普全球评级9月2日宣布采取上述评级行动。
碧桂园的财务稳定性继续增强。这源于扩张欲望的缓和，以及对财务审慎性和经营效率的逐步重视。据我们估计，该公司将拿出大约30%的权益合同销售额用于土地补充，相当于2021年1,900亿-2,000亿元，2022年2,100亿-2,200亿元。这一比例略高于2021年上半年的27%，但远低于历史平均值。过去两年扩张步伐的放慢，也使碧桂园在项目的选择上能够有取有舍，更加注重盈利能力和现金回款的强化。
我们预计碧桂园扩张步伐的放慢将使其债务增长受控。由于购地规模下降，该公司截至2021年6月末调整后债务下降至3,390亿元，较2020年末减少2.5%，较2019年末减少6%。因此我们预计碧桂园2021年杠杆率将处在3.5倍-3.6倍水平，和2019年的3.5倍、2020年的3.8倍相比基本保持稳定。
利润率将在未来12-18个月承压，随后将触底反弹。我们预计，随着薄利、亏损项目的结转，碧桂园2021-2022年毛利率将从2021年上半年的20%左右进一步下降至18%-19%。这些项目多为2017-2018年土地市场过热期间购得。当时开发商预计房价将会大幅上涨，纷纷大举扩张，但后来限价措施的实施极大地压制了一些城市的利润空间。我们预计未来两年碧桂园利润率的压缩将抵消营业收入的增长，导致EBITDA增速不高于2%。
由于2019年以来土地收购更加保守，经营成本也在持续压缩，碧桂园的利润率有望从2023年开始回升。我们认为该公司2021年上半年合同销售额包含的利润率已经触底反弹至20%以上，相关项目可能会在2023年结转，从而推动毛利率回升。
严格的政策环境将使碧桂园面临更大的经营挑战。我们认为，随着决策者从房贷额度、销售价格等多个方面严控房地产行业，碧桂园的经营环境绝非一片坦途。这些控制措施将打击购房者的积极性，给碧桂园的销售执行和现金回款造成压力，特别是在总体上需求更加波动的三四线城市。
但碧桂园的经营性现金流保持在健康水平。上半年在房贷审批收紧的背景下，其合同销售额仍取得同比13.5%的较快增长，同时回款劲增90%。作为低线别市场的行业领导者，碧桂园大约有60%-70%的权益合同销售额来自三四线城市。我们估计该公司2021年权益合同销售额将增长8%-10%，2022年增速将放缓至6%-8%。
多元化的购地渠道是碧桂园的一大竞争优势。该公司在三四线城市继续受益于较低的竞争程度，同时在一二线城市的土地竞标也有优势，特别是在“集中供地”制度下。很多城市要求开发商竞标每一宗地块都要提交保证金，有利于碧桂园等财务实力强的开发商。
2021年上半年，碧桂园在集中供地制度下购得14宗地块，成交价较起拍价平均上浮7%左右，而其他开发商普遍溢价15%-20%。此外，如按建筑面积计算，碧桂园上半年51%的新增土地储备都从招拍挂以外渠道购得，包括项目收购、特色小镇开发和城市更新等。
碧桂园的资本结构和融资成本与更高评级开发商相当。虽然最近债券市场出现波动，碧桂园2021年仍从境外市场成功融资，发行了期限4.4年到10年的优先债券，成本在2.7%到3.3%之间，优于同等评级甚至更高评级的中资开发商。截至2021年6月末，该公司存续债务的加权平均期限仍然较长，达到2.7年以上，同时信托渠道和其他非标渠道的存续债务很少。
展望为正面是因为我们预计，在很多三四线城市存在限价和相关挑战的情况下，碧桂园的经营仍将保持稳定。我们还预计，未来12个月该公司的支出和债务增长将保持审慎，从而弥补利润率的适度下降和营业收入的较慢增长，使杠杆率保持稳定。
如果碧桂园展现出更长时间的经营稳定性和财务审慎性，从而能够从容应对三四线城市经营环境的波动，那么我们可能会上调该公司的评级。具体表现可能是债务对EBITDA持续高于3.5倍，同时资本回报率保持在与最接近的投资级开发商相当的水平。
如果碧桂园的债务对EBITDA比率并未稳定在3.5倍以上，或资本回报率未能保持在与最接近的投资级开发商相当的水平，那么我们可能会将该公司的展望调整为稳定。这一情形出现的原因可能为：（1）由于降价力度加大或市场降温，碧桂园的盈利能力大幅削弱，或（2）该公司的举债扩张步伐比我们的预期更加激进。
注：中文版本系根据英文版本翻译，若与原英文版本有任何分歧，概以英文版本为准。
来源：标普全球评级