惠誉：美联储加息致中资企业跨境发债大幅减少

Fitch Ratings-Shanghai-31 May 2022: 本文章英文原文最初于2022年5月27日发布于：Cross-Border Issuance by Chinese Corporates Plummets on US Rate Hikes 惠誉评级表示，中美无风险利率倒挂叠加近期人民币贬值，或令中资企业境外债券发行承压。 2022年4月，美国10年期和1年期国债收益率分别自2010年6月和2019年3月以来首次超过同期限中国国债收益率，推动中资投资级企业的美元债收益率走高。惠誉对65家投资级发行人的样本观察显示，截至5月初，有58家企业的2024-2025年到期美元债收益率高于其可比境内债券的收益率，较2021年末的8家大幅上升。 市场一致预期显示，2022年末美国联邦基金利率将达到2.3%左右，而中国人民银行可能采取进一步的货币宽松政策，以纾解新冠疫情相关封控措施对经济增长的冲击。这意味着，今年境内外债券收益率利差或将延续倒挂局面。2022年前4个月，中资投资级企业（不包括城投企业）的美元债净发行量为负22亿美元，较去年同期的93亿美元大幅下滑。 境内发行监管收紧令城投企业着力于拓展多元化融资渠道，加之采用备用信用证的新发行增多，推动2022年前4个月的城投美元债净发行量激增。尽管如此，惠誉预期城投企业美元债净发行量不会进一步大幅攀升。据报道，4月末国家发展和改革委员会作出窗口指导，通过设置特定的量化约束条件来限制弱资质城投企业跨境发债。 [投资级企业债券收益率上升] 2022年4月，中美无风险利率出现倒挂。美国10年期和1年期国债收益率分别自2010年6月和2019年3月以来首次超过同期限中国国债收益率。截至2022年5月23日，美国10年期国债收益率为2.86%，而中国在岸10年期国债收益率为2.77%。 美国加息推高了中资投资级企业的美元债收益率。与此形成鲜明对比的是，国内适度宽松的货币政策推动这些企业的境内债券收益率下行或走平。 惠誉对65家投资级发行人的样本观察显示，截至5月初，其中58家企业的2024-2025年到期美元债收益率高于其可比境内债券的收益率，较2021年末的8家大幅上升。这65家发行人的美元债收益率变动中位数为173个基点，与美国国债收益率升幅相似。 惠誉评级认为，今年境内外债券收益率利差或将延续倒挂局面。市场一致预期显示，2022年末美国联邦基金利率将达到2.3%，而中国人民银行（人行）将采取进一步的货币宽松政策，以纾解新冠疫情相关封控措施对经济增长的冲击。 境内外利差叠加近期人民币兑美元汇率贬值，或令投资级企业通过境外资本市场举债的意愿减弱。 2022年前4个月，中资投资级企业美元债发行规模（不包括城投企业）同比回落60%至64亿美元。美元债净发行量亦从去年同期的93亿美元大幅降至负22亿美元。 [城投企业主导境外发行] 2022年前4个月，城投企业美元债发行量同比增长一倍至162亿美元，占中资非金融机构企业美元债发行量的一半以上。同时，城投企业在2022年前4个月的净发行量为68亿美元，同比增长257.2%。 这一增长反映出，境内发行监管趋严背景下城投企业融资渠道呈现多元化。由银行出具的备用信用证（备证）支持的发债数量增多，亦驱动城投企业境外发行增长及票息率下降。 尽管如此，惠誉预期城投企业美元债净发行量不会进一步大幅攀升。迄今为止，监管部门对城投企业增加债务始终态度谨慎。据报道（虽未得到官方确认），4月末国家发展和改革委员会作出窗口指导，通过设置特定的量化约束条件来限制弱资质城投企业境外发债。 若人行推行的广泛货币宽松政策令境内融资渠道得到改善，则城投企业的境外净发行量也可能缩减。 [案例分析：境外发债之备用信用证结构 (SBLC) ] 2020年以来，随着数起信用事件导致投资者对维好协议债券结构产生了顾虑，中资企业采用商业银行备用信用证（备证）方式进行境外发债的情况有所增多。 2021年，备证支持美元债发行量增至112亿元人民币，在中资企业总发行量中的占比从2020年的2.7%升至8.3%。由于境外发行总体低迷，2022年前4个月该占比进一步升至23.7%。一些欧元计价债券和点心债亦采用备用信用证作为增信措施。 备证支持发行结构最早于2012年引入，早期与维好协议结合使用，为境外债券投资者提供额外保障。然而，目前单独使用备证支持结构的债券发行与日俱增。2022年前4个月，备证支持发行中仅有20%附有担保或维好协议结构，而2020年该比例超过50%。 与直接发行相比，采用备证增信方式有助于发行人更有成效地进行债券推介。由于最终的偿债风险由出具备用信用证的银行承担，备用信用证还可显著降低弱资质发行人（包括区县级小型城投企业）的发行成本。 备证结构通常可为国有企业发行人节省票息200-400个基点，而对民营企业（尤其是民营房企）而言，节省的发行成本可能更为显著。例如，福建阳光集团有限公司于2021年6月发行的三年期备证支持美元债节省了800个基点的票息 备证支持结构的债权人保护成效已在债券违约先例中被证明。在2019年中国民生投资股份有限公司和2020年天津物产集团有限公司的违约事件后，这两家企业的备证美元债由其各自的备证行中国建设银行股份有限公司（A/稳定）和中国工商银行股份有限公司（A/稳定）全额偿付。 对于银行来说，提供备证可赚取服务费，且往往能带来债券承销业务。发行人多为银行现有客户，而银行作为备证行通常要求发行人提供额外的现金存款或抵押品作为反担保措施。 2019年至2022年4月末期间，城市商业银行提供了逾60%的美元债备证增信。大型国有银行和股份制银行的参与度较低，因其风险偏好较弱。86%的备证发行由发行人所在地区的地方性银行或全国性银行的当地分行提供。 约半数备证美元债发行人位于长三角地区（主要是江浙两省）。城投企业贡献了2019年至2022年4月末发行总额的78%左右。在非城投企业发行人中，民营企业更为活跃——尽管远洋集团控股有限公司（BBB-/负面）和绿城中国控股有限公司这两家国有房企的发行推高了2022年前4个月的国企发行人贡献率。制造业和房地产行业各贡献了30%的非城投企业发行额。 惠誉预计，由于投资者风险偏好降低，备证结构仍将受到发行人（尤其是城投企业）的青睐。然而，考虑到银行对风险的审慎态度及对反担保的高要求，采用备证支持结构的房地产行业发行可能仍将有限。 注意：本新闻稿为中文译本。如有疑问，请以英文版本为准。 来源：惠誉评级