惠誉将红星美凯龙的评级从'BB+'下调至'BB'；展望负面（完整评级公告）

Fitch Ratings - Hong Kong/Shanghai - 21 Mar 2021: 本文章英文原文最初于2021年3月17日发布于：Fitch Downgrades Red Star Macalline to 'BB' from 'BB+'; Outlook Negative 惠誉评级已将红星美凯龙家居集团股份有限公司（红星美凯龙）的长期外币发行人违约评级、高级无抵押评级及其2022年到期3亿美元高级票据的评级从'BB+'下调至'BB'。红星美凯龙的发行人违约评级展望为负面。 本次评级下调是基于惠誉预计，2020年末红星美凯龙的经常性EBITDAR与利息加租金之和的比率降至1.5倍左右，逊于惠誉此前估计的1.7倍。该公司的经常性收入降幅比预期更为显著，且其资本支出高于惠誉的预期。若红星美凯龙的资本支出和财务投资现金流出放缓，惠誉预计其2021年至2022年间的利息保障倍数或高于1.5倍。惠誉亦认为，即使该公司近期流动性充足，其投机性流动性管理方式不再与'BB+'评级相称。 本次授予负面评级展望反映了红星美凯龙信用指标的回升速度或慢于惠誉预期的风险。此外，其母公司红星美凯龙控股集团有限公司（红星美凯龙控股）的流动性吃紧，并且未来18个月内红星美凯龙控股的再融资和降杠杆计划面临的不确定性或会对红星美凯龙的融资渠道造成影响。若该影响强于惠誉的预期，惠誉亦或重新评定这两家企业之间的关联性。 关键评级驱动因素 利息保障倍数走低：惠誉预计，2020年末红星美凯龙的经常性EBITDAR利息保障倍数自2019年末的1.7倍降至1.5倍左右。惠誉还估计，2020年该公司的经常性收入（自营/租赁商场租金与委管商场固定特许经营费之和）下滑约15%至70亿元人民币，原因在于，新冠肺炎疫情下该公司免除租户租金（对所有自营和租赁商场免除1个月租金；对位于受疫情严重冲击地区的商场免除1个月以上租金）、出租率降幅超出预期以及商场关闭。 惠誉预计，红星美凯龙的利息保障倍数不会迅速恢复至其疫前水平。惠誉预计，该公司债务总额上升且实际利率提高或导致其2021年至2022年间的现金利息高于以往。此外，近年来红星美凯龙的经常性EBITDA利润率较为波动，随着该公司新商场开业步伐加快，该指标可能继续承压。 出租率下降：惠誉预计2021年红星美凯龙的出租率或有所恢复——尽管该公司仍受疫情余波影响且其新商场开业亦会减慢出租率回升速度。2020年末红星美凯龙自营和租赁商场的出租率自2020年上半年末的90%回升至92%（2019年为93%）。该公司出租率自2017年末达到98%以来持续下降，主要原因是新开业商场的位置不及其成熟商场优越。红星美凯龙表示，其从2021年起专注于简化商场运营，目标是将出租率恢复至95%。 红星美凯龙的杠杆率高企：过去几年红星美凯龙的资本支出和大规模财务投资已导致其杠杆率上升。惠誉估计，2020年末该公司的杠杆率（以调整后净债务与经常性EBITDAR之比衡量）将自2019年末的8倍升至约10倍， 中期内若资本支出有所减少将降至9倍。红星美凯龙管理层表示，2021年其投资活动净现金流出（资本支出减去资产处置收益）将从2020年的逾50亿元人民币降至20亿元人民币。惠誉在计算该公司杠杆率时，将其约25亿元上市公司投资的40%作为现金处理。 母公司或对红星美凯龙造成影响：尽管母子公司关联性弱，红星美凯龙控股的再融资不确定性或会对红星美凯龙的融资渠道造成影响，原因是在低迷的市场环境下这两家企业的债券价格呈现出类似的波动趋势。红星美凯龙的评级限制在较红星美凯龙控股的合并信用状况（惠誉评定为'b+'）高两个子级的水平。 惠誉估计，2020年末红星美凯龙控股以净债务与调整后库存之比衡量的杠杆率（含担保）为65%，而2019年末为56%。该公司杠杆率高于部分'B+'评级同业的水平，但其不利影响因其稳健的经常性EBITDA保障倍数而有所缓解——惠誉估计2020年末红星美凯龙控股的合并经常性EBITDA与现金利息之比为0.7倍。红星美凯龙控股自2020年下半年以来一直致力于通过资产出售来降杠杆，并且该公司还计划在2021年推动其部分子公司上市。2020年该公司400亿元人民币的权益合同销售额主要来自华东地区的三四线城市。 母子公司关联性弱：惠誉根据其《母子公司评级关联性标准》，采用A路径下“子强母弱“的评级方式，评定红星美凯龙与红星美凯龙控股之间的关联性为“弱”，原因在于这两家企业在法律层面的关联性为“弱”、在经营层面的关联性为“弱”。红星美凯龙与红星美凯龙控股的财资管理分离，且在经营层面重叠很少。红星美凯龙董事会的14名董事中，仅有3名由红星美凯龙控股委任，另有4名非执行董事由少数股东委任，其中2名来自阿里巴巴集团控股有限公司（A+/稳定）。 但是，若红星美凯龙控股对红星美凯龙融资渠道的影响超出惠誉的预期，惠誉或将重新评定这两家企业之间的关联性。2020年末红星美凯龙控股对红星美凯龙持股70%，但若红星美凯龙通过A股配售募集至多37亿元人民币资金，该持股比例或降至56%。 环境、社会与公司治理（ESG）方面的考虑因素——公司治理：鉴于红星美凯龙采用投机性流动性管理方式，该公司“管理战略”ESG信用相关度评分项得分为4分。红星美凯龙的管理战略对其信用状况产生了负面影响，并与其他因素一起构成本次评级的相关因素。惠誉认为，若红星美凯龙的管理层在持续改进流动性方面展现出更清晰更长久的成效，将有助于消除上述评级制约因素的影响。 评级推导摘要 红星美凯龙是中国最大的专营家装和家居产品商场的所有者及运营商。截至2020年9月末，该公司的市场份额为15-16%，投资物业规模为910亿元人民币。 红星美凯龙评级的制约因素在于，其财务状况走弱且其流动性管理方式具有投机性。惠誉估计，2020年末红星美凯龙的经常性利息保障倍数约为1.5倍。惠誉还预测，若该公司管理层降低资本支出，至2021-2022年末该倍数将逐步回升至1.5倍以上，达到与 'BB'信用评级相称的水平。 与南丰国际控股有限公司（南丰，BBB-/稳定）相比，红星美凯龙的资产规模较大，EBITDA较高，且资产多元化程度较高。但红星美凯龙的资产质量逊于南丰，原因在于，该公司的商场专营家装和家居产品，产品多元化程度有限，而南丰的资产位于香港主要购物区且对机构投资者更具吸引力。2020年末南丰的经常性EBITDA利息保障倍数在1.9倍至2.0倍之间，高于红星美凯龙。 红星美凯龙的业务和财务状况优于丽丰控股有限公司（丽丰，B+/稳定）。与丽丰相比，红星美凯龙的业务规模远超丽丰，且资产组合多元化程度更高。丽丰非房地产开发业务的EBITDA利息保障倍数低于1.0倍。 红星美凯龙的评级亦限制在较其母公司红星美凯龙控股的合并信用状况（惠誉评定为'b+'）高两个子级的水平。 关键评级假设 本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括： - 2020年至2022年间商场资产组合的收入分别为66亿元人民币、79亿元人民币和84亿元人民币； - 2020年至2022年间每年特许经营费约为400万-420万元人民币； - 2020年至2022年间的经常性EBITDA为37亿-44亿元人民币； - 2021年起资本支出和收购支出削减至20亿元人民币； - 2021年至2022年间无资产处置发生； - 新增借贷的融资成本率为5.8%； - 2020年至2021年间随时可动用现金余额为40亿-50亿元人民币。 评级敏感性 可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括： - 调整后净债务与经常性EBITDAR的比率持续高于11.5倍； - 经常性EBITDAR与利息加租金支出之和的比率持续低于1.5倍； - 红星美凯龙控股的合并信用状况走弱，如该公司的并表净债务与调整后库存的比率持续高于65%或其流动性恶化。 可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括： - 如果未来18个月内未触发负面评级行动的发起条件，则惠誉可能将红星美凯龙的评级展望调整为稳定。 流动性及债务结构 投机性流动性管理方式：2019年以来红星美凯龙的现金与短期债务比率一直保持在低位。惠誉估计，2020年9月末红星美凯龙的可用现金与短期债务比率自2019年末的0.5倍降至0.2倍。截至2020年9月末，红星美凯龙持有随时可动用现金40亿元人民币（代租户收取的净收益除外），短期债务逾160亿元人民币。不过，惠誉估计，该公司持有的理财产品和流动性强的上市公司股票分别为15亿元人民币和25亿元人民币，可在必要时出售以提供流动性。惠誉认为，红星美凯龙的流动性管理方式具有投机性，或导致其评级承压。但惠誉认为，截至2020年末红星美凯龙仍有足够的流动性。 红星美凯龙已制定再融资计划：红星美凯龙于3月2日向投资者详细披露了为其2021年6月至7月到期的35亿元人民币债券进行再融资的计划。该公司管理层估计，2021年上半年其经营现金流为25亿元人民币（惠誉估计，该数据未扣除12亿元人民币的利息支出），可能进行的非核心资产处置收益为20亿元人民币。据管理层披露，截至2020年末，红星美凯龙持有106亿元人民币的无抵押投资物业（拥有房地产权证）。此外，红星美凯龙于2021年2月获得ABS发行配额11亿元人民币。 惠誉估计，截至2020年末，红星美凯龙的银行贷款在其460亿元人民币债务总额中的占比为60%。这些贷款主要以该公司的投资物业作为担保，且易于获得展期。 红星美凯龙控股的流动性吃紧：红星美凯龙控股披露的数据显示，该公司（不含红星美凯龙）的流动性吃紧，2020年末其持有现金127亿元人民币和短期债务196亿元人民币。惠誉估计，红星美凯龙控股逾80%的未偿付债务为非银行贷款，或较银行贷款更难获得展期的债券。该公司已准备充足资金用于为其2021年3月至4月到期的55亿元人民币债券进行再融资，而惠誉认为，其2022年到期的89亿元人民币资本市场工具的再融资存在一定的不确定性。 环境、社会与公司治理(ESG)方面的考虑因素 鉴于红星美凯龙采用投机的流动性管理方式，该公司“管理战略”ESG信用相关度评分项得分为4分。这对其信用状况产生了负面影响，并与其他因素一起构成本次评级的相关因素。 除非本节内容另有披露，ESG信用相关度评分最高为3分，表示ESG问题因其性质或受企业管理的方式而对信用的影响为中性或仅对受评企业的信用状况产生极小影响。 注意：本新闻稿为中文译本。如有疑问，请以英文版本为准。 来源：惠誉评级