惠誉下调红星美凯龙的评级至'BB+'；展望稳定（完整评级公告）

Fitch Ratings-Hong Kong/Shanghai-09 April 2020: 本文章英文原文最初于2020年4月7日发布于：Fitch Downgrades Red Star Macalline to ‘BB+’; Outlook Stable 惠誉评级已将红星美凯龙家居集团股份有限公司（红星美凯龙）的长期外币发行人违约评级、高级无抵押评级及其2022年到期3亿美元高级票据的评级从'BBB-'下调至'BB+'。红星美凯龙的发行人评级展望稳定。 本次评级下调是基于惠誉预计，新冠肺炎疫情下经济活动的中断及总体经济恢复的不确定性将导致红星美凯龙的财务状况恶化。惠誉认为，中期内红星美凯龙的信用指标可能无法恢复至与'BBB-'评级相称的水平。 关键评级驱动因素 财务状况将恶化：惠誉估计红星美凯龙的财务状况将受到新冠肺炎疫情下经济活动中断及宏观经济不确定性的负面影响，并认为2020年该公司的杠杆率可能升至8.0倍以上且利息保障倍数可能降至2.0倍以下。 红星美凯龙的大部分商场在二月份都处于关闭状态，且该公司已对其自营商场租户免除一个月租金并向特许经营商场所有者推出多种优惠政策。红星美凯龙的大部分商场已重新开放，且2020年3月客流量有所增加。惠誉认为红星美凯龙不会向租户提供更多优惠。 但红星美凯龙的商场刚开始恢复营业且面临经济不确定性，因此该公司的杠杆率和利息保障倍数可能保持在上述水平。红星美凯龙已因疫情搁置其扩张计划，且可能重新评估其资本支出速度，这将对其杠杆率状况的可持续性产生影响。 业务扩张推高杠杆率：过去几年红星美凯龙的资本支出已推高其杠杆率。基于红星美凯龙的2019年度未经审计财务数据，惠誉估计该公司的杠杆率（以调整后净债务与经常性EBITDAR之比衡量）将接近8.0倍，经常性EBITDAR与利息加租金支出之和的比率约为2.0倍；而2018年这两项指标分别为7.8倍和2.1倍。 居于市场领先地位：鉴于红星美凯龙的自营商场与委管商场投资组合，惠誉预计该公司将保持市场领先地位。红星美凯龙共有337家商场，分布于212个城市。2018年红星美凯龙占据连锁家居零售卖场市场15.2%的份额。红星美凯龙得益于一级市场和二级市场上不断增加的购房者以及有房者的持续家装翻新需求（占购买需求的比例逾60%）。 短期债务庞大：2019年红星美凯龙的现金和银行余额为72亿元人民币，不足以覆盖其125亿元人民币的短期债务。2020年1月红星美凯龙发行境内中期票据5亿元人民币，发行利率5.70%，剩余发行配额5亿元人民币。此外，2020年3月10日红星美凯龙公开发行公司债券5亿元人民币，票息率4.95%，剩余发行配额15亿元人民币。 红星美凯龙为获得借款已抵押账面价值690亿元人民币的投资物业——以这些资产作为担保的债务为290亿元人民币。此外，红星美凯龙持有账面价值180亿元人民币的无抵押投资物业及在建项目。这些资产增强了红星美凯龙的融资能力。 疫情爆发后中国总体融资环境有所放松——尽管大额短期债务再融资存在固有的执行风险，尤其是大环境不稳定的情况下。 评级推导摘要 红星美凯龙的评级受到强韧的投资物业租金收入的支持——其投资物业多处于一二线城市的优越位置。2018年红星美凯龙的经常性利息保障倍数为2.1倍，2019年估计为2.0倍，处于与'bbb'级财务状况对应的该指标水平的低位；惠誉认为中期内红星美凯龙的经常性利息保障倍数可能保持在2.0倍以下，这与'bb'级财务状况更相称。 与希慎兴业有限公司（希慎，A-/稳定）和南丰国际控股有限公司（南丰，BBB-/稳定）相比，红星美凯龙的资产规模较大，EBITDA较高，且资产多元化程度较高。但红星美凯龙的资产质量逊于希慎，而南丰的资产位于香港主要购物区且对机构投资者更具吸引力。与南丰相比，红星美凯龙的资产组合规模较大且多元化程度较高。红星美凯龙的财务状况远弱于希慎，保障倍数和杠杆率弱于南丰。 红星美凯龙的业务状况弱于大连万达商业管理集团股份有限公司（万达商业，BB+/稳定，独立信用状况：bbb+），原因是万达商业的业务规模远大于红星美凯龙且其资产对机构投资者更具吸引力。2018年红星美凯龙的经常性EBITDAR与利息加租金支出之和的比率低于万达商业的2.3倍。红星美凯龙的杠杆率历来较高。 关键评级假设 - 自有商场和租赁商场平均出租率为93%-95% - 预计2020年对自营商场商户免除一个月租金 - 预计2021年及以后平均有效租金无增长 - 派息率为20%-25% - 新增借款的融资成本率为6.0% 评级敏感性 可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括： - 调整后净债务与经常性EBITDAR的比率持续低于8.0倍 - 经常性EBITDAR与利息加租金支出之和的比率持续高于2.0倍 - 母公司的并表信用状况有所改善 可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括： - 调整后净债务与经常性EBITDAR的比率持续高于10倍 - 经常性EBITDAR与利息加租金支出之和的比率持续低于1.7倍 - 母公司的并表信用状况走弱 最佳/最差情景评级分析 非金融企业发行人的评级在三年评级周期内最佳情景下的评级上调幅度 (定义为以正向衡量的评级转换的第99个百分位数，) 为三个子级，最差情景下的评级下调幅度 (定义为以负向衡量的评级转换的第99个百分位数，) 为四个子级。各评级类别最佳至最差情景的信用评级范围介于“AAA”到“D”之间。最佳和最差情景信用评级的评定基于历史表现。 流动性及债务结构 流动性充足：红星美凯龙的2019年度未经审计现金和银行余额为72亿元人民币，短期债务为125亿元人民币。该公司剩余境内发债配额共计20亿元人民币；以投资物业（账面价值690亿元人民币）作为担保的债务为290亿元人民币。红星美凯龙还持有账面价值180亿元人民币的无抵押投资物业及在建项目。这些资产增强了该公司的融资能力。 信息来源 评级分析中使用的主要信息来源在下文列载的《适用标准》中已有披露。 环境、社会与公司治理(ESG)方面的考虑因素 ESG问题因其性质或受企业管理的方式而对信用的影响为中性或仅对受评企业的信用状况产生极小影响。 Red Star Macalline Group Corporation Ltd.; Long Term Issuer Default Rating; Downgrade; BB+; RO:Sta ----senior unsecured; Long Term Rating; Downgrade; BB+ Hong Kong Red Star Macalline Universal Home Furnishings Limited ----senior unsecured; Long Term Rating; Downgrade; BB+ 来源：惠誉评级