惠誉上调兖州煤业的评级至‘BB+’；展望稳定（完整评级公告）

Fitch Ratings - Hong Kong/Shanghai - 01 Jul 2021: 本文章英文原文最初于2021年6月30日发布于：Fitch Upgrades Yanzhou Coal to 'BB+'; Outlook Stable 惠誉评级已将兖州煤业股份有限公司（兖州煤业）的长期外币发行人违约评级和高级无抵押评级从'BB-'上调至‘BB+’，展望稳定。惠誉同时将兖州煤业票息率5.73%的5.5亿美元高级无抵押票据的评级从‘BB-’上调至‘BB+’。该票据由兖州煤业的全资子公司兖煤国际资源开发有限公司（兖煤国际资源）发行，由兖州煤业提供无条件、不可撤销的担保。此外，惠誉还解除了上述评级的正面评级观察状态。 上述评级上调是基于，兖州煤业的母公司山东能源集团有限公司（山东能源集团，前身为兖矿集团）与原山东能源集团合并后，经营范围扩大、市场地位提升且财务状况有所改善，导致惠誉上调对其信用状况的内部评估结果。 惠誉根据其《政府相关企业评级标准》，采用自下而上的评级方法，基于山东能源集团最终母公司山东省人民政府国有资产监督管理委员会（山东省国资委）的评级上调多个子级得出其信用状况评级，反映出山东能源集团获得政府支持的可能性为“中等”。惠誉根据其《母子公司评级关联性标准》评定兖州煤业与母公司的关联性为“强”，因此其评级与母公司高度一致。 关键评级驱动因素 母公司的信用状况增强：合并后的山东能源集团成为中国第三大煤矿公司，仅次于国家能源投资集团有限责任公司和新成立的晋能控股集团有限公司。惠誉认为，山东能源集团的信用状况好于合并前的兖矿集团，因其业务范围扩大、盈利能力和营运现金流高于行业均值且财务灵活性较高。山东能源集团的单位营运现金流超越中国大部分省级国有煤炭企业。 母公司与政府的关联性：鉴于山东能源集团由省政府全资拥有——山东省国资委、山东省社会保障基金理事会和山东国惠投资有限公司（BBB+/稳定）分别持股70%、10%和20%，惠誉评定该集团的法律地位、政府所有权和控制权为“强”。近期的合并由政府发起，山东省国资委负责直接任命该公司的董事会和管理层成员，并监督其战略和运营。 惠誉评定山东能源集团的政府以往支持力度为“中等”，因为山东省政府曾为兖矿集团和原山东能源集团提供切实的财务支持，包括资产和土地注入以及补贴等。但政府的支持力度并未足以令合并后公司的独立财务状况提升至较强水平。 违约带来的融资影响为“强”：鉴于山东能源集团的营收规模在山东省内国企中排名第一，资产规模排名第二，且是山东省政府相关企业中最大的债券发行人，惠誉评定该公司违约的融资影响为"强"。 违约的社会政治影响为“弱”：惠誉评定山东能源集团若违约带来的社会政治影响为"弱"，因山东省的煤炭需求大部分由外省供应，且该集团一半以上的煤炭生产是在山东省外完成。惠誉预计，山东能源集团将通过投资可再生能源发电优化省内能源构成，但由于未获得具体的投资计划，惠誉在政府相关企业评估中未将此纳入考虑。 与母公司关联性“强”：惠誉评定母子公司间的法律和运营关联性为中等，战略关联性为强。兖州煤业由山东能源集团持股56.0%，是集团旗下的重要上市平台。截至2020年末，母公司为兖州煤业约109亿元人民币的债务提供担保，占其总债务的11%。母子公司间关键董事会成员和管理层高度重合。2019年和2020年兖州煤业占集团煤炭产量的一半左右（模拟数据）。 2020年母公司向兖州煤业注入七家子公司。 煤炭相关商品价格高企：本年迄今，由于需求强劲，而新增能产能较少且地方政府的安全和环保要求导致供应量降低，中国的煤炭价格一直维持在极高水平。煤化工产品的价格亦随之飙升。惠誉预期，2021年之后煤炭价格将开始下降，恢复至历史平均水平，但兖州煤业的利润和营运现金流可能将于年内大幅提升。 资本支出增加，但自由现金流为正：惠誉预计，尽管资本支出增加，但截至2024年的评级期间内，兖州煤业产生的现金流将保持稳定，除非出现大规模收购活动——此类活动将被视为突发事件风险。由于对鄂尔多斯和玉林化工项目的投资减少，且对承包商和供应商的付款延期，兖州煤业的资本支出自2019年的106亿元人民币降至2020年的64亿元人民币。 但是，2021年管理层制定的资本支出指引为138亿元人民币，包括对两家新注入子公司——陕西未来能源化工有限公司和兖矿鲁南化肥厂——投入的35亿元人民币。此外，该公司还计划额外投入20亿元人民币的维护性资本支出，预计主要用于采矿自动化、安全措施以及技术升级。 独立信用状况维持在‘bb’：兖州煤业独立信用状况的支持性因素包括，多元化的大型生产基地以及具有竞争力的成本和单位营运现金流。2019至2020年期间，该公司的单位EBITDA约为每吨煤炭30美元，在惠誉授评的亚洲煤矿企业中当属最高。大规模资产注入导致兖州煤业的FFO净杠杆率临时性激增至5.8倍。惠誉预期，在煤炭相关商品的强劲价格推动下，该公司的净杠杆率将于2021年回落至3.4倍，随后于2022至2024年期间回归4.0倍-4.2倍的正常水平，这与其‘bb’的独立信用状况评级相符。 评级推导摘要 山东能源集团的独立信用状况与招金矿业股份有限公司（BB+/稳定，独立信用状况：b+）相当，原因在于，惠誉预测2021至2023年山东能源集团的FFO净杠杆率为6.1倍-7.2倍，高于招金矿业的5.5倍-6.4倍，但其业务规模更大、地域多元化程度更高，抵消了高杠杆率的影响。与PT ABM Investama Tbk（B+/稳定）和PT Indika Energy Tbk（BB-/负面）等印度同业相比，山东能源集团的单位利润更高且规模大得多，但较高的杠杆率令其独立信用状况受到制约。 山东能源集团的法律地位、政府持股和控制权评估结果为“强”，可与山东高速集团有限公司（山东高速，A/稳定）“很强”的评估结果匹敌，因为山东高速作为一家关键的省级基础设施投资平台，其战略和投资决策受政府控制的程度很强，而山东能源集团商业性质更强。 山东能源集团的政府以往支持力度为“中等”，与甘肃省电力投资集团有限责任公司（BBB-/稳定）的评估结果相当，表明以往支持力度未足以令两家公司的财务状况维持在较强水平。惠誉评定山东能源集团若违约带来的融资影响为“强”，与酒泉钢铁（集团）有限责任公司（BBB-/稳定）的评估结果一致，反映出该集团作为山东省资产和债务规模最大的政府相关企业之一，具有重要地位。惠誉评定山东能源集团若违约将带来的社会政治影响为“弱”，因考虑到该公司有大量资产位于山东省外且山东省的煤炭供给对外省的依赖程度很高，致使其违约对当地的社会政治影响更加可控。 关键评级假设 本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括： - 2021年、2022年和2023年及以后自产煤炭的平均售价分别为502元人民币/吨、449元人民币/吨和430元人民币/吨； - 未来几年单位煤炭生产成本大致保持平稳； - 未来四年自产煤炭销量在2020年11,570万吨（模拟数据）的基础上以2.8%的复合年均增长率增长； - 2021至2024年期间的年度资本支出在116亿-138亿元人民币之间，呈下降趋势。 评级敏感性 可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括： - 山东能源集团的并表FFO净杠杆率持续低于5.5倍 - 山东能源集团的自由现金流持续保持中性或略为负值 - 山东省政府为山东能源集团提供支持的可能性增加 可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括： - 山东能源集团的并表FFO净杠杆率持续高于7.5倍 - 山东能源集团的并表FFO利息保障倍数持续低于2.5倍 - 山东能源集团（不包括兖州煤业）的营运现金流利息保障倍数持续低于1.2倍（营运现金流包括来自兖州煤业的股息） - 山东省政府为山东能源集团提供支持的可能性降低 - 山东能源集团与兖州煤业的关联性减弱 流动性及债务结构 流动性充足：截至2021年第一季度末，兖州煤业持有可用现金222亿元人民币（2020年末为245亿元人民币），不足以覆盖其370亿元人民币的一年内到期债务（2020年末为314亿元人民币）。但截至2020年末，该公司还持有930亿元人民币尚未使用的授信额度（2019年末为663亿元人民币），其中764亿元人民币的额度授予其控股公司。惠誉预计，兖州煤业作为大型国企将继续受益于畅通的国内融资渠道，能够为其即将到期的债务进行再融资。 发行人简介 兖州煤业是中国的一家大型煤矿公司，2020年的煤炭产量为1.2亿吨，并拥有煤化工生产、运输和发电等其他业务。 与其他信用评级相关联的公开评级 兖州煤业的评级与其母公司山东能源集团的信用状况一致，因为惠誉依据其《母子公司评级关联性标准》评定两者的关联性为“强”。 财务报表调整摘要 兖州煤业对Yankuang Finance Company持股95%并将其纳入财务报表。截至2020年末，山东能源集团及其除兖州煤业之外的子公司向该财务公司存入103亿元人民币，借出31亿元人民币。惠誉在计算兖州煤业2020年末的可以现金余额时，已扣除72亿元人民币的存款净额。 环境、社会与公司治理(ESG)方面的考虑因素 除非本节内容另有披露，ESG信用相关度评分最高为3分，表示ESG问题因其性质或受企业管理的方式而对信用的影响为中性或仅对受评企业的信用状况产生极小影响。 注意：本新闻稿为中文译本。如有疑问，请以英文版本为准。 来源：惠誉评级