惠誉下调保利发展及其子公司恒利香港的评级至‘BBB’；展望稳定（完整评级公告）
Fitch Ratings - Hong Kong/Shanghai - 17 Oct 2023: 本文章英文原文最初于2023年10月17日发布于：Fitch Downgrades Poly and Subsidiary Hengli HK to ‘BBB’; Outlook Stable
惠誉评级已将中资房企保利发展控股集团股份有限公司（Poly Developments and Holdings Group Co., Ltd.，保利发展）及其全资子公司恒利（香港）置业有限公司（Hengli (Hong Kong) Real Estate Limited，恒利香港）的长期外币发行人违约评级自'BBB+'下调至‘BBB’，展望稳定。完整评级行动列表请见文末。
本次下调评级是基于惠誉认为，保利发展的杠杆率或持续高于45%（惠誉此前采用的触发负面评级行动的杠杆率阈值）。保利发展强劲的业务状况和畅通的融资渠道为其稳定的评级展望提供支撑。
鉴于保利发展的母公司国有企业中国保利集团有限公司（保利集团）的实力更强，惠誉依据其《母子公司关联性评级标准》，将保利发展的评级上调一个子级。惠誉认为，保利集团在法律层面为保利发展提供支持的意愿为“较弱”，战略层面支持意愿为“中等”，运营层面支持意愿为“中等”。
惠誉依据其《母子公司关联性评级标准》评定保利发展在法律层面为恒利香港提供支持的意愿为“中等”，战略层面支持意愿为“中等”，运营层面支持意愿为“较高”，因此授予恒利香港的评级与实力更强的母公司等同。
关键评级驱动因素
杠杆率攀升：惠誉预计中国2023年的新房销售有可能下滑10%-15%，降幅大于此前0%-5%下降的预期。鉴于惠誉对行业销售预期的下调，我们预计2023年和2024年保利发展的销售额每年或将缩减5%（此前惠誉的预测为2023年增长5%，2024年持平）。这意味着2023年第四季度保利发展的月均销售额或为350亿元人民币，而2023年前9个月月均销售额为370亿元人民币，第三季度月均销售额为330亿元人民币。
鉴于预期下滑的销售和回款或将影响保利的现金流入，从而影响其降负债的进程，惠誉预计评级期内保利发展的杠杆率将持续高于45%。2023年上半年该公司的杠杆率（按净债务（包括供应链ABS）与开发物业净资产的比率衡量）上升至48%，该指标在2022年为47%、2021年为44%。
市场地位支撑评级：2023年前9个月保利发展的销售总额增长了 5%，而同期中资百强房企的销售总额下滑17%。由于优于市场的销售表现，保利发展已成为中国规模最大的房企（2021年位居第四，2022年位居第二）。
融资渠道畅通：惠誉预期，保利发展的境内融资渠道将继续受到稳定的业务状况和政府持股的支撑。2022 年保利发展发行了263 亿元人民币公司债券和中期票据，票息率为2.3%至3.59%，期限为3-7年。此外，该公司还在2023年上半年发行了票息率2.26%的50亿元人民币短期融资券、票息率3.2%的15亿元人民币公司债券以及票息率3.75% 的8.4亿元人民币资产支持票据。保利发展约65%-70%的债务源自国内银行开发贷款——这类贷款成本较低且较易进行再融资或续期。
受母公司支持，评级上调一个子级：惠誉依据其《母子公司关联性评级标准》评定保利集团在战略和运营层面为保利发展提供支持的意愿为“中等”，因此基于“母公司强”的路径，授予保利发展的评级较其独立信用状况高一个子级。保利发展是母公司规模和利润的主要贡献子企业，对集团EBITDA和总资产的贡献率高达80%。此外，保利发展的半数非独立董事来自保利集团，且母子公司相同的品牌将绑定两家公司。
保利集团未向保利发展提供任何担保，两者之间也不存在交叉违约条款，因此保利集团在法律层面为保利发展提供支持的意愿“较弱”。评级上调仅限于一个子级是因为，惠誉认为政府支持将大部分流入保利集团的军贸业务和其他非商业板块，而非市场化的房地产业务。
恒利香港的评级与保利发展等同：鉴于保利发展为恒利香港担保的5亿美元债券提供维好协议和股权收购承诺协议，惠誉评定保利发展在法律层面为恒利香港提供支持的意愿为“中等”。恒利香港对母公司的财务贡献有限，但却是母公司唯一的美元债券融资平台，因此惠誉评定保利发展在战略层面为恒利香港提供支持的意愿为“中等”。尽管境外融资余额较小，但保利发展认为境外融资渠道仍然重要，因为境外债务违约将会损害其境内融资能力。由于恒利香港的运营是保利发展整体运营的一部分，惠誉评定保利发展在运营层面为恒利香港提供支持的意愿“较高”。
评级推导摘要
保利发展的发行人违约评级因母公司支持而上调一个子级。保利发展的销售规模大于中国海外发展有限公司（中国海外发展，A-/稳定，独立信用状况为bbb+）和华润置地有限公司（华润置地，BBB+/稳定），但其杠杆率高于中国海外发展和华润置地的 30%-35%。惠誉认为，保利发展的融资渠道畅通度与中国海外发展和华润置地大致相同，这反映在该公司持续进行境内发行。2023年前9个月，保利发展的销售额增长了5%，而中国海外和华润置地则增长了约20%。中国海外发展对房地产开发合资企业和非控股权益的依赖度最低，而保利发展和华润置地的相关敞口处于相似水平。
关键评级假设
本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：
- 基于惠誉最新的房地产行业销售额预测及保利发展今年截至目前的销售表现，2023年和2024年每年合同销售总额缩减5%（2023年前9个月增长5%）；
- 2023年和2024年购地款总额与合同销售回款总额的比率维持在36%-38%（2023年上半年为31%）；
- 2023年和2024年建安成本占现金回款的40%左右；
- 2023年和2024年现金回收率维持在95%左右（2023年上半年为96%）；
- 新增借款的平均融资成本为3.8%。
评级敏感性
保利发展：
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：
惠誉认为保利集团为保利发展提供支持的意愿增强；
在行业销售稳定的情况下，净债务与开发物业净资产的比率达到且持续低于45%。
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：
惠誉认为保利集团为保利发展提供支持的意愿减弱；
净债务与开发物业净资产的比率持续高于50%；
合同销售额持续下降及/或营运资金流出超出预期，导致自由现金流持续为负；
有证据表明保利发展的境内融资渠道趋弱。
恒利香港
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：
惠誉上调保利发展的发行人违约评级。
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：
惠誉认为保利发展为恒利香港提供支持的意愿减弱；
惠誉下调保利发展的发行人违约评级。
流动性及债务结构
流动性来源充足：截至2023年6月末，保利发展持有917亿元人民币的不受限制现金（不包括受监管的预售资金），足以覆盖其716亿元人民币的短期债务，其中包括一年内面临回售的108亿元人民币债券。由于保利发展拥有畅通且多元化的境内融资渠道，惠誉预期，该集团的流动性将足以支付其开发成本、购地款及偿付债务。截至2023年上半年末，保利发展的平均融资成本为3.73%，较2021年的4.46%和2022年的3.92%进一步下降。
发行人简介
保利发展是保利集团旗下的境内旗舰上市房企。按2023年前9个月销售额计算，保利发展是中国规模最大的房企。保利发展的业务遍布100多个城市，主要是一二线城市。
构成评级驱动因素的关键信息来源
评级分析中使用的主要信息来源在下文列载的《适用标准》中已有披露。
环境、社会与公司治理(ESG)方面的考虑因素
除非本节内容另有披露，ESG信用相关度评分最高为3分，表示ESG问题因其性质或受企业管理的方式而对信用的影响为中性或仅对受评企业的信用状况产生极小影响。惠誉的ESG信用相关度评分不是评级流程中的输入项，而是对 ESG 因素在评级决策中的相关度和重要性的评估。
注意：本新闻稿为中文译本。如有疑问，请以英文版本为准。
来源：惠誉评级