惠誉确认百度的评级为'A'；展望稳定
Fitch Ratings - Hong Kong - 14 Oct 2021: 本文章英文原文最初于2021年10月8日发布于：Fitch Affirms Baidu at 'A'; Outlook Stable
惠誉评级已确认百度公司（百度）的长期外币和本币发行人违约评级以及外币高级无抵押评级为'A'，展望稳定。
本次评级确认是基于惠誉预计，百度将保持强劲的业务状况及在中国搜索引擎市场和人工智能技术（AI）领域稳固的领先地位，其搜索和信息流核心业务继续提供稳健的自由现金流（FCF），且审慎的资本结构令其具有大量净现金头寸。惠誉认为，对中国互联网行业的监管趋严不会对百度的业务运营和财务状况产生重大负面影响。
然而，2021年百度的现金生成能力和营运资金（FFO）总杠杆率或会短暂恶化，因为百度以牺牲短期盈利换取加快推动人工智能业务营收增长。惠誉预计，2022年该公司现金生成能力将反弹，且重启去杠杆。
关键评级驱动因素
监管趋紧：惠誉预计，中国互联网行业的监管风险将继续演进并维持高压态势，因为中国政府在其新的五年计划中将继续致力于推动反垄断执法。此外，惠誉还预计，政府将加大对互联网各个板块的干预力度，以整顿其视作不健康的互联网内容和行为。新规和监管趋紧将挤压互联网行业的营收和盈利能力，同时可能推高合规成本。
监管影响可控：监管收紧对百度的潜在影响应属可控，因为百度的搜索引擎业务并不涉及反垄断法规重点强调的排他性安排和其他严重不正当竞争行为。
百度不拥有其人工智能业务涉及的敏感数据，也无需知晓其搜索引擎业务用户的资料。此外，在过去几年百度通过剥离非核心资产（包括网络游戏和外卖业务），以及分拆网络视频子公司爱奇艺和金融科技业务度小满金融来精简运营。
核心业务增强：百度移动生态系统增强令其得以保持在中国搜索引擎市场的领先地位，这对上述评级形成支撑。截至2021年6月1日，百度App的月活跃用户（MAU）达到5.8亿，日登录用户达77%。2021年上半年，百度的在线营销业务营收同比增长了22%至350亿元人民币（不含爱奇艺），该体量约为中国第二大搜索引擎搜狗的21倍。
此外，百度还稳居中国人工智能技术领域的领先地位。 根据IDC的数据，2020年百度位居AI云服务提供商榜首，其深度学习平台是中国使用最广泛的平台。2021年第二季度百度AI云业务的营收同比激增71%，年化后相当于年营收规模约达20亿美元，AI云业务应仍将成为拉动百度营收增长的重要引擎。
短期利润率承压: 惠誉预计，2021年百度的盈利能力将承压，且或会延续至2022年，其原因在于，百度正在提前招聘增加经营费用，另外，新冠疫情反弹导致宏观经济面临挑战，且教育和房地产行业广告预算收窄或影响收入。此外，百度收购YY直播仍待监管审批，因此该收购的不确定性犹存。
致力于AI营收增长：百度优先推动AI技术的营收增长而非着眼于短期盈利能力。调整股权激励后，2021年第二季度百度核心业务的营运支出季度环比增加10亿元人民币，预计2021年第三季度其营运支出季度环比将增加10亿至15亿元人民币。
爱奇艺的运营亏损收窄：除AI业务亏损之外，惠誉预计爱奇艺将继续拖累百度的总体盈利能力，尽管惠誉已对爱奇艺进行按比例并表。此外，惠誉预计，因其自由现金流仍会是较大支出，爱奇艺将继续需要持续资金投入，主要通过其资本市场融资渠道及银行贷款获得所需资金。2021年上半年，爱奇艺基于非公认会计原则（Non-GAAP）的经营性亏损降至14亿元人民币（2020年上半年为27亿元人民币），惠誉预计其亏损将继续收窄但依然可观。
总杠杆率增加：鉴于百度已优先推动其AI业务的营收增长，惠誉预计，2021 年百度FFO 总杠杆率将暂时升至 3 倍以上（2020 年为2.6 倍）。 然而，惠誉预计，该公司将保持审慎的资本结构，且拥有大量净现金头寸。 惠誉预计，随着搜索和信息流业务的营收增长再次加速以及AI业务的变现能力得到改善，其 FFO 总杠杆率将在 2022 年和 2023 年趋降至 2.4 倍至 2.7 倍。
在线营销服务业务稳健：惠誉预计，百度核心在线营销服务的利润率和自由现金流生成能力将保持稳健，这将有助于为其新业务发展提供资金支持，并保持其净现金头寸。
可变利益实体结构的风险：近期有关可变利益实体（VIE）的监管变化不太可能对百度的业务运营造成影响。通过禁止关联方交易加强对义务教育阶段和培训机构的监管力度，以及借助VIE结构下的合同协议对义务教育阶段的学校加以控制等措施专门针对教育领域。目前据惠誉观察，类似政策指示尚未扩展至互联网行业。
填补了监管漏洞：中国《网络安全审查办法（修订草案征求意见稿）》要求企业在赴海外上市前须获得监管机构的审批，该等政策并未对中国互联网企业的业务运营形成制约，但填补了针对此等境外注册企业的监管漏洞。无独有偶，反垄断指南（涉及VIE架构的企业均已被纳入反垄断审查范畴）也将对在海外注册的互联网企业的并购活动进行监管。这些监管变化应不会对百度形成显著影响，因为百度已经上市，且与其他互联网巨头相比，百度在并购方面并不活跃。
评级推导摘要
百度在中国搜索引擎市场的强劲市场地位、其搜索和信息流业务的强健现金流生成能力，以及净现金头寸深厚的审慎资本结构，均对百度的评级形成了支撑。尽管百度的AI业务依然亏损，但百度已经位居中国AI技术领军企业。其搜索引擎和信息流业务的盈利能力和现金流生成能力强劲，足以为其AI业务提供资金支持。百度长远的收入增长和现金流生成将源自AI业务的逐步改善——AI业务的整体潜在市场规模远大于其核心在线营销业务。
百度的信用状况强于eBay Inc.（BBB/正面）和Expedia Group, Inc.（BBB-/负面）等互联网同业公司，但弱于阿里巴巴集团控股有限公司（阿里巴巴，A+/稳定）和腾讯控股有限公司（腾讯，A+/稳定），与百度相比，这两家公司的业务规模较大、营收多元化程度较高。阿里巴巴和腾讯的营收规模大于百度、增速快于百度。百度的现金生成能力亦弱于阿里巴巴和腾讯。AI投入增加且爱奇艺亏损正拖累百度的盈利能力和现金流生成能力。
关键评级假设
本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：
- 2021至2024年间营收复合年增长率为15%（按比例合并爱奇艺报表；2020年为-2%）；
- 2021至2024年间 EBIT利润率为17%-19%（按比例合并爱奇艺报表；2020年为25%）；
- 2021至2024年间资本开支与收入的比率为5%-7%（按比例合并爱奇艺报表；2020年为6%）；
- 2021至2024年间保持较大的净现金头寸（按比例合并爱奇艺报表）；
- 每年的股票回购金额为7亿-30亿美元。
评级敏感性
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：
- 本次评级考虑了惠誉对百度利润增长的预期，从中期来看不太可能对该公司采取正面评级行动。
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：
- 有迹象表明百度受到的政府、监管或法律层面的干预增多，以致该公司的经营情况、盈利能力或市场份额发生不利变化；
- 关键产品和服务的市场份额严重流失；
- 发生对运营或业务状况产生负面影响的重大并购；
- 营运现金流持续下滑；
- 经营性EBIT利润率持续低于10%；
- 转而实施更加激进的财务政策，例如，未能保持净现金头寸或FFO总杠杆率持续高于1.7倍。但是，若百度能保持强劲的净现金头寸和较高的自由现金流利润率，则FFO总杠杆率超过1.7倍不会导致其评级被下调。尽管在保持净现金头寸和高自由现金流利润率的情况下，FFO总杠杆率持续高于2.7倍可能仍会导致惠誉对其采取负面评级行动。
流动性及债务结构
流动性强劲：惠誉预计百度将保持可观的净现金余额。截至2021年6月末，百度持有完全并表现金及短期投资1,690亿元人民币。其短期投资的很大一部分为定期存款，以及购自国有银行的理财产品。相比之下，百度完全并表债务（含可赎回的非控股权益）约为880亿元人民币。该公司的大部分债务为美元计价的无担保债务。此外，百度尚有未动用的循环贷款协议10亿美元，并于2021年8月发行了10亿美元无抵押债券。
发行人简介
百度是中国领先的人工智能公司，在互联网行业根基深厚。百度运营中国规模最大且使用最广泛的搜索引擎。截至2021年上半年，该公司的核心在线营销业务营收约为第二大竞争对手的21倍。此外，百度在自动驾驶平台、智能显示器和音箱以及在线视频领域亦居于领先地位。
财务报表调整摘要
惠誉在财务报表分析中已对百度持股52%的在线视频子公司爱奇艺进行按比例并表。此外，惠誉已将版权许可费归类为经营现金流中FFO之前的项目。
环境、社会与公司治理(ESG)方面的考虑因素
鉴于中国政府致力于反垄断执法及加强对网络内容及行为的管控令监管风险攀升，百度公司在社会影响敞口的ESG相关度评分为4分。这对公司信用状况具有负面影响，且与其他因素一起与评级相关。
除非本节内容另有披露，ESG信用相关度评分最高为3分，表示ESG问题因其性质或受企业管理的方式而对信用的影响为中性或仅对受评企业的信用状况产生极小影响。
注意：本新闻稿为中文译本。如有疑问，请以英文版本为准。
来源：惠誉评级