惠誉确认力高评级为'B'；展望稳定
Fitch Ratings-Hong Kong-15 October 2019: 本文章英文原文最初于2019年9月26日发布于：Fitch Affirms Redco at 'B'; Outlook Stable
惠誉评级已确认力高地产集团有限公司（力高）的长期外币发行人违约评级和高级无抵押评级为'B',展望稳定。惠誉同时确认力高票息率11%、2020年到期的3.104亿美元高级无抵押票据及票息率9.875%、2021年到期的1.8亿美元高级无抵押票据评级为'B'，回收率评级为'RR4'。
本次评级确认反映出惠誉认为，尽管力高的权益合同销售额持续增长- 2018年达到112亿元人民币，但与更高评级的同业公司相比，其销售规模仍然较小。力高持有的可售资源能够支持3.5年的开发需求，杠杆率（按净负债与调整后库存的比率衡量，包括对合资公司及联营公司作出的调整）自2018年的27%下降至2019年上半年的24%。但是，惠誉预计，随着公司为扩大销售规模而继续拿地，其杠杆率将有所上升。
如果力高继续扩大其规模，权益合同销售额超过200亿元人民币（与'B+'评级同业公司更具可比性的水平），同时保持可售土地储备满足至少2.5年的开发需求，且杠杆率低于40%，则惠誉将考虑采取正面评级行动。
关键评级驱动因素
小规模制约评级：力高2018年的权益销售额为112亿元人民币，与'B+'类评级同业公司相比规模较小（惠誉预计后者2019年的权益销售额至少将增至200亿元人民币），这制约了该公司的评级。力高已经转向快速周转模式，这意味着销售周转率更高、销售额增长更快；合同销售总额（含合资公司部分）2018年增长67%，达220亿元人民币，2019年上半年又同比上升逾79%，至109亿元人民币。2018年的权益合同销售额占总销售额的比例达51%左右，而2017年为60%左右。
力高在2018年保持了良好的销售效率- 权益销售额与总债务（含合资公司债务）的比率为1.0倍，权益销售额与调整后库存的比率为0.8倍。
预计杠杆率将有所攀升：惠誉预计，力高将继续提升合同销售以建立可持续的市场地位。因此该公司很可能要继续补充土地储备，以支持其不断增长的合同销售，进而导致杠杆率上升至40%左右。此前，公司通过非控股权益和合资公司增加融资，杠杆率已自2017年的43%降至2018年的25%。在考虑采取正面评级行动之前，惠誉将考虑公司是否能够在更大规模层面将杠杆率稳定在40%以下。
土地储备支持增长：力高的土地储备从2017年的490万平方米、2018年的1,000万平方米增加到2019年上半年的约1,240万平方米，其中74%的总楼面面积位于天津、南昌、合肥和济南等城市。惠誉估计，力高的土地储备足以支撑约三年半的权益销售。但是，要实现更大规模的合同销售目标，力高需要持续低成本拿地以确保其土地储备足够支持开发需求。
利润率改善：力高的平均拿地成本已自2017年的每平方米2,173元人民币降至2018年的每平方米1,114元人民币，这令其EBITDA利润率自2017年的17.9%升至2018年的26.6%。力高主要通过并购交易来拿地，这令其未售土地储备平均成本保持在每平方米仅1,800元人民币的水平。其销售集中在二线城市的非黄金地段，产品组合的目标人群为首套房购买者，因而能够免受价格上限政策的影响，并有助于力高在高周转率下保持良好的利润率。
评级推导摘要
2018年力高的权益合同销售额为112亿元人民币，低于'B'评级同业公司水平，例如鑫苑（中国）置业有限公司（鑫苑置业，B/负面；2018年权益合同销售额139亿元人民币）、当代置业（中国）有限公司（当代置业，B/稳定；2018年权益合同销售额195亿元人民币）。但是力高的杠杆率低于上述两家房企。鑫苑置业和当代置业土地储备满足开发需求的年限更长，但利润率低于力高。力高的高销售效率使其更容易在控制杠杆的同时转向快速周转的业务模式。
评级高出力高一个子级的'B+'受评房企一般具有可持续的业务模式，权益销售额超过200亿元人民币，土地储备可支持三年以上的开发需求，且杠杆率稳定在45%左右。此外，'B+'评级的房企在全国范围内的市场地位更强劲，地区项目的多元化程度更高。力高的权益销售额低于'B+'评级同业水平，其核心市场以外的业绩记录有待加强。
关键评级假设
本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：
- 2019、2020和2021年的合同销售额（含合资公司部分）分别达到265亿、315亿和365亿元人民币。权益销售额占销售总额的53%
- 2019-2022年期间房地产开发业务的毛利率保持在30%-35%
- 2018-2021年期间购地支出相当于年销售收益的45%-50%，且自2019年起平均购地成本每年增加4%
- 2019年合同销平均售价增长13%，2020-2022年期间无增长
- 2019-2022年期间建安成本约合年销售收益的45%。
回收率评级假设
- 力高是一家资产交易型公司，因此惠誉在回收率分析中假设该公司如破产将走清算程序
- 假设扣除10%的行政费用
- 清算价值估计基于惠誉对在倒闭或破产流程中籍出售或清算程序变现并分配给债权人的资产负债表资产价值的评估
- 因力高的EBITDA高于25%，其调整后库存采用60%的估值折扣
- 对物业、厂房和设备采用50%的估值折扣
- 假设力高能够将25亿元人民币限制用途的现金全部用于偿还债务
- 对限制用途现金（主要由为银行贷款和建安工程提供的担保构成）采用100%的估值折扣。
评级敏感性
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动的未来发展因素包括：
- 在核心市场以外具有强劲记录
- 每年权益合同销售额保持在200亿元人民币以上且可售土地储备保持在可支持2.5年开发需求的规模
- 净负债与调整后库存的比率持续低于40%
- EBITDA利润率持续高于20%。
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动的主要因素包括:
- 净负债与调整后库存的比率持续高于50%
- EBITDA利润率持续低于15%。
流动性
流动性充裕：截至2019年6月末，力高持有现金和等值现金83亿元人民币，限制用途现金25亿元人民币及尚未使用的银行授信额度5亿元人民币，足以支付其55亿元人民币的短期债务。
环境、社会与公司治理（ESG）方面的考虑因素
除非本节内容另有披露，ESG信用相关度评分最高为3分，表示ESG问题因其性质或受企业管理的方式而对信用的影响为中性或仅对受评企业的信用状况产生极小影响。
注意：本新闻稿为中文译本。如有疑问，请以英文版本为准。
来源：惠誉评级