惠誉下调泰禾评级至‘B-’，展望负面
Fitch Ratings-Hong Kong/Shanghai-19 October 2018: 本文章英文原文最初于2018年10月10日发布于：Fitch Downgrades Tahoe to 'B-'; Outlook Negative
惠誉评级已将中国房企泰禾集团股份有限公司（泰禾）的长期外币发行人违约评级 (IDR) 从‘B’下调至‘B-’，展望负面。惠誉同时将泰禾的高级无抵押评级从‘B-’下调至‘CCC+’，回收率评级为‘RR5’。完整评级行动列表请见本文末尾。
本次评级是基于，惠誉认为未来18到24个月内泰禾的杠杆率将保持在70%以上。因2018年之前激进拿地，泰禾的杠杆率一直居高不下，此为其评级的制约因素。举债拿地令泰禾背上沉重的利息负担，进而严重影响其营运现金流生成能力。负面评级展望是基于，现金回款表现欠佳加剧了泰禾的流动性风险。由于信贷环境收紧且泰禾拿地规模的不确定性，该公司管理层的再融资计划仍存在执行风险。
‘CCC+’的高级无抵押评级和‘RR5’的回收率评级是基于，泰禾的无抵押债务劣后于其有抵押债务。2018年6月末泰禾的无抵押债务为510亿元人民币，相当于其总负债的34%。惠誉估计该公司的清算价值（包括部分现金、应收账款及库存，不含客户预付款）仅能覆盖其27%的无抵押债务。如果泰禾进一步去杠杆或削减有抵押债务，从而令回收率升至30%以上，则惠誉可能上调该公司的回收率评级至‘RR4’，并将调整其高级无抵押评级至与其发行人违约评级一致的水平。
关键评级驱动因素
高杠杆率限制评级：2017年末泰禾的杠杆率（依据按比例合并合资公司报表后的净负债与调整后库存比率计算）为82.8%，惠誉预计2018年末该公司的杠杆率为80.7%。2013年以来泰禾一直积极拿地，导致杠杆率高企。2013年泰禾的权益购地金额与销售回款的比率高达219%，并且该指标自2014年起一直高于100%。2018年泰禾为去杠杆而大幅减少拿地，但其提高周转率及实现合同销售大幅增长的计划将造成土地储备满足开发需求方面的压力——根据该公司目前的开发速度，其土地储备约能支持3.5年的开发需求。
现金回款率低：惠誉估计，2016年泰禾的现金回款率约为65%，2017年进一步降至38%，远低于80%以上的业内平均水平。这是因为该公司的报告销售额中包含了尚未转化为实际销售额的购买意向，而且该公司相对高端的产品受银行信贷政策收紧的影响较大。惠誉估计，随着泰禾加大提升合同销售质量的力度并将产品销售目标转向大众市场，该公司的现金回款率将改善至65%到70%。
流动性吃紧，利息成本高企：2018年6月末泰禾持有不受限制的现金184亿元人民币及尚未使用的银行授信额度556亿元人民币，仅略高于其558亿元人民币的短期债务。此外，泰禾的利息成本高企严重拖累了其现金流。泰禾每年利息支出高达110亿元人民币，是其拿地和建安支出之外最大笔的现金流出项。泰禾支付营运资金、税款及销售、总务和管理费用后的自由现金流可能因该公司继续进行资产扩张而持续为负。
泰禾拥有120亿元人民币的境内企业债券发行和其他结构性融资计划（如房地产投资信托基金和资产支持证券化）配额，但在目前的市场环境下发行上述证券并对其短期债务进行再融资存在不确定性。过去几年泰禾的自由现金流一直为负，这很大程度上要归因于其拿地举动。但是，放缓拿地可能令该公司的土地储备量无法继续满足其开发需求。
规模增长，利润改善：泰禾的业务规模中等，持续扩张至中国一二线城市以提高地域多元化程度，这些都是该公司业务状况的支持因素。泰禾未披露其合约销售数据，但其2017年的销售回款增长了45%至307亿元人民币，EBITDA利润率从2016年的22.2%升至25.0%。但是，惠誉估计泰禾的现金回款率为65%到70%，远低于业内平均水平。因此，在泰禾的现金回款率升至业内平均水平即80%以上之前，惠誉计算该公司相关比率指标时会使用销售回款数据而非合同销售额，因前者能更真实地反映该公司的经营情况。
母公司疲弱，母子公司关联性弱：泰禾最大股东泰禾投资集团有限公司（泰禾投资）对其持股48.97%。但是，泰禾的评级与其母公司并无关联，因泰禾的管理独立于泰禾投资，其董事会七名成员中只有两名与母公司有关。除了股息之外，泰禾投资不会获得泰禾的任何现金，而泰禾向泰禾投资派发的股息金额历来很低。此外，泰禾投资已将其持有的泰禾股份中的99.24%质押给银行（截至2018年6月末），这进一步减小了其对泰禾的影响力。
评级推导摘要
泰禾的合同销售增长迅猛，地域和产品多元化程度较高，因此其业务状况与评级处于‘BB’区间的同业相似，但其财务支出庞大且流动性吃紧（与评级处于'B-'区间的同业情况相似）削减了上述优势。
泰禾的杠杆率在惠誉授予评级的房企中处于最高行列。2017年末泰禾的净负债与调整后库存的比率为82.8%，高于泛海控股股份有限公司（泛海控股，B-/稳定）78.6%和新湖中宝股份有限公司（新湖中宝，B/稳定）62.4%的水平。与新湖中宝相比，泰禾的业务规模较大，但利润率较低。与泛海控股相比，泰禾的合同销售规模较大，土地储备质量较高，但利润率较低。
关键评级假设
- 2018年权益合同销售额增长至800亿元人民币，2019年增长至1000亿元人民币
- 2018年至2021年间现金回款率为65%到70%
- 合同销售平均售价继续小幅下滑，因其销售额更多地来自二线城市或一线城市周边城市而非北京、上海和深圳
- 2018年权益购地金额相当于合同销售回款的23%，2019年为7%
- 新借款的成本率为8%
回收率评级假设
- 作为一家资产交易型公司，泰禾如破产将走清算程序
- 从清算价值中扣除10%的行政费用
- 库存和其它资产可以通过重组变现并分配给债权人
- 对调整后库存适用25%的折扣率，低于惠誉对其他房企通常适用的折扣率，因泰禾的利润率高于行业水平且其库存的清算价值将高于同业
- 对应收账款适用30%的折扣率
- 对净资产、工厂和设备适用35%的折扣率
- 基于对调整后清算价值（扣除行政费用）的计算，惠誉估计泰禾境外高级无抵押债务的回收率为27%，相应的回收率评级为‘RR5’
评级敏感性因素
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动的未来发展因素包括：
- 如果触发负面评级行动的条件不成立，则惠誉可能调整泰禾的评级展望为稳定
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动的未来发展因素包括：
- 泰禾无法在未来12个月内对其即将到期的债务进行再融资或削减短期债务在其债务结构中的比重的可能性增大
- 杠杆率（按净负债与调整后库存的比率衡量）继续上升
- 土地储备满足开发需求的年数不足1.5年
流动性
流动性吃紧：截至2018年6月末，泰禾持有的不受限制现金和尚未使用的银行授信额度仅略高于其短期债务。泰禾的自由现金流很可能继续为负，并将需要外部融资来偿还其短期债务或进行再融资，而在目前市场流动性吃紧的环境下，此举恐面临困难。惠誉将密切观察该公司能否成功实施其融资和再融资计划。
完整评级行动列表
泰禾集团股份有限公司
- 长期发行人违约评级从‘B’下调至‘B-’，展望负面
- 高级无抵押评级从'B-'/'RR5'下调至'CCC+'/‘RR5’
Tahoe Group Global (Co.,) Limited
- 票息率7.875%、2021年到期的4.3亿美元高级票据的评级从‘B-’/‘RR5’下调至‘CCC+’/‘RR5’
- 票息率8.125%、2023年到期的2.25亿美元高级票据的评级从‘B-’/‘RR5’下调至‘CCC+’/‘RR5’
根据惠誉的相关政策，泰禾向惠誉提出了上诉并提供了更多相关信息，其结果是惠誉采取了有别于评级委员会最初评级结果的评级行动。
来源：惠誉评级