惠誉确认光阳安泰的评级为'B'；展望稳定
Fitch Ratings - Hong Kong - 05 Feb 2024: 本文章英文原文最初于2024年2月5日发布于：Fitch Affirms Guangyang Antai at 'B'; Outlook Stable
惠誉评级已确认光阳安泰控股有限公司（Guangyang Antai Holdings Limited，光阳安泰）的长期外币发行人违约评级为'B'，展望稳定。
光阳安泰评级的制约因素包括，地域集中度高、融资渠道有限且对外担保规模庞大。该公司评级受到其核心不锈钢产品强大的市场地位、多元化的产品组合及稳健的财务指标支撑。
展望稳定是基于惠誉预计，光阳安泰畅销的钢铁产品将助力其财务状况维持在与其评级相符的水平。
关键评级驱动因素
对外担保规模庞大，担保对手方陷入重整：截至2023年前9个月末，光阳安泰的对外担保额约为 25 亿元人民币，有息债务为 40 亿元人民币，较 2017 年的 35 亿元人民币担保额大幅减少。惠誉预计，至2025年末，光阳安泰的担保总额将降至 20 亿元人民币以下，与该公司的指引一致。惠誉将光阳安泰的对外担保额计入其债务总额，并全部纳入公司杠杆率的计算。
光阳安泰为中融新大集团有限公司提供近 6 亿元人民币的担保，后者在陷入财务困境后于 2023 年底被法院强制重组。光阳安泰称，在重组进行过程中，这笔直接担保下的金额无需偿还。
杠杆率暂时上升：惠誉预计，2023年光阳安泰的利润率将较2022年有所改善，EBITDA 净杠杆率将从 2022 年的 4.1 倍降至 3.5 倍以下。这主要得益于 2023 年基建和制造业需求稳步增长、产品组合改善以及原材料成本趋于正常化。惠誉预期，受原材料成本降低和高附加值产品产量增加的拉动，2024年至2026 年的利润率将继续上行，至2025 年，杠杆率有望降至 3.0倍以下。
升级生产设施，产品结构优化：光阳安泰正在升级其碳钢和不锈钢生产设施，以提高技术产能，改善成本和能源效率。升级改造完成后公司的产能不会增加，但高端产品的产出规模将显著扩大。光阳安泰预计，升级工程将于2025年竣工，项目总成本约为 20 亿元人民币，资金将来自项目贷款、政府补贴和现金。惠誉估计，这些项目不会对光阳安泰的财务状况产生负面影响。
债务到期状况有望改善： 光阳安泰的流动性状况严重依赖银行授信，因此该公司易受信贷市场环境变化的影响，这对其评级形成制约。惠誉预计，截至 2023 年末，该公司的短期债务占债务总额的比重将从 2022 年末的不到 60%升至 70%以上，这与 2017 年至 2021 年期间该指标约 70%的平均比重一致。惠誉预期，鉴于光阳安泰在为设施升级融资时将获得期限较长的项目贷款，该公司2024 年的债务到期情况将有所改善。
核心业务市场地位领先：光阳安泰在不锈钢行业拥有强大的市场地位，2023年其在山东省的市场份额为70%-80%，在全国400系列不锈钢产品市场的份额为20%-30%。惠誉预计，2023年该公司的核心不锈钢产品营收将实现中个位数增长，部分抵消碳钢销售放缓的影响，钢材加工利润率也将较2022年的水平有所提高。
规模小，多元化有限：光阳安泰的业务状况受到其 EBITDA 规模较小和经营多元化有限的限制。我们预计 2023 年至 2026 年公司的 EBITDA 平均为 15 亿元人民币（2 亿美元），远低于大多数受评基础材料同行。光阳安泰仅有一个生产基地，主要业务位于山东。
评级推导摘要
光阳安泰的评级受到其在中国不锈钢生产行业的领先市场地位、多元化不锈钢及碳钢产品组合和可持续财务指标的支撑。贸易业务相关风险、外部担保规模庞大（部分担保为高风险对手方提供）及融资渠道有限构成该公司评级的制约因素。
光阳安泰的营收规模远大于中国西部水泥有限公司（西部水泥，BB-/负面）。然而，西部水泥的 EBITDA 利润率更高、杠杆率更低且融资渠道更多元化。京德勒西南钢铁有限公司（BB/稳定）的净债务/EBITDA比率低于光阳安泰，而且规模大得多、利润率亦高得多。
与铝生产商中国宏桥集团有限公司（中国宏桥，BB+/稳定）相比，光阳安泰的业务状况较弱。中国宏桥的业务规模及利润率均远远高于光阳安泰。此外，中国宏桥的净债务/EBITDA比率低于光阳安泰，且融资渠道更为多元。
关键评级假设
本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：
- 2023年至2026年期间，平均炼钢毛利率保持在约5%的水平
- 2024年至2025年期间，年均资本支出超过10亿元人民币，主要用于大规模生产设施升级改造，之后自2026年起下降至营收的约1%
- 近期无派息
- 2024年、2025年，对外担保规模每年减少3亿元人民币
评级敏感性
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：
- 融资渠道更加多元，从而降低对交叉担保债务的依赖并减少对外担保规模
- 扣除权益后净债务与经营性EBITDA比率持续低于2.5倍
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：
- 流动性持续恶化，尤其是大规模对外担保导致获得银行融资的难度加大
- 扣除权益后净债务与经营性EBITDA比率持续高于4.0倍
流动性及债务结构
担保规模庞大，资金来源集中：截至2023年三季度末，光阳安泰有息债务总额约40亿元人民币，其中短期债务30亿元人民币。对外担保总额为25亿元人民币。该公司持有可用现金19亿元人民币，未使用授信额度17亿元人民币。该额度为非承诺性授信额度，但惠誉认为该额度充裕，因为承诺性授信额度在中国并不常见。
光阳安泰的债务结构中多为短期债务，且因该公司无法直接进入债券和股票市场募资，银行贷款是光阳安泰的唯一融资渠道。银行每年对光阳安泰的授信额度进行评估并予以展期，过去数年来该公司的授信总额较为稳定。因此，惠誉预计该公司将对当前的授信额度进一步展期，以偿付即将到期的债务。
发行人简介
光阳安泰及其子公司主要从事不锈钢和普碳钢生产、铁矿粉和钢铁产品交易以及融资租赁业务，其中融资租赁业务用于为上下游客户提供服务。光阳安泰的不锈钢和普碳钢年产能分别为180万吨和420万吨。该公司是中国前十大不锈钢生产商之一，也是规模最大的400系列不锈钢生产商。
构成评级驱动因素的关键信息来源
评级分析中使用的主要信息来源在下文列载的《适用标准》中已有披露。
环境、社会与公司治理(ESG)方面的考虑因素
除非本节内容另有披露，ESG信用相关度评分最高为3分，表示ESG问题因其性质或受企业管理的方式而对信用的影响为中性或仅对受评企业的信用状况产生极小影响。惠誉的ESG信用相关度评分不是评级流程中的输入项，而是对 ESG 因素在评级决策中的相关度和重要性的评估。
注意：本新闻稿为中文译本。如有疑问，请以英文版本为准。
来源：惠誉评级