惠誉将新奥股份的评级上调为'BBB'；将新奥能源的评级展望调整为稳定，确认其'BBB+'的评级（完整评级公告）
Fitch Ratings - Hong Kong/Shanghai - 18 Jun 2024: 本文章英文原文最初于2024年6月18日发布于：Fitch Upgrades ENN Natural Gas to ‘BBB’; Revises Outlook on ENN Energy to Stable, Affirms ‘BBB+’
惠誉评级已将新奥天然气股份有限公司（ENN Natural Gas Co., Ltd.，“新奥股份”）的长期外币发行人违约评级从‘BBB-’上调至‘BBB’，展望稳定。惠誉同时将新奥股份票息率为3.375%的8亿美元高级无抵押票据的评级从‘BBB-’上调至‘BBB’。该票据由新奥股份的全资子公司ENN Clean Energy International Investment Limited发行，由新奥股份提供担保。
惠誉同时将新奥股份持股33.98%的子公司新奥能源控股有限公司（ENN Energy Holdings Limited，“新奥能源”）的评级展望自正面调整至稳定，并确认新奥能源的长期发行人违约评级、高级无抵押评级及高级无抵押美元债券的评级为'BBB+'。
惠誉根据其《母子公司评级关联性标准》中“子强母弱”的评级路径，基于新奥股份取用新奥能源现金流受到限制以及母公司对子公司的持股比例较低，评定新奥股份的评级较集团合并报表的信用状况低一个子级。评级上调主要由于，新奥股份的杠杆率降至1.0倍以下（惠誉上调评级的触发阈值为1.5倍），因此惠誉将集团合并报表的信用状况从‘bbb’上调至‘bbb+’。出售煤炭业务以及天然气价格高企帮助新奥股份获取丰厚的现金，使其债务大幅下降。处置煤炭业务后，新奥股份的业务状况亦随之增强。
新奥能源的评级反映了其独立信用状况，与集团合并报表状况处于同一水平。由于2023年的天然气零售量低于惠誉预期拖累了新奥能源的去杠杆进程，导致杠杆率小幅上升，因此惠誉对该公司的评级展望做出调整。
关键评级驱动因素
新奥股份的财务状况增强：惠誉预计新奥股份（不含新奥能源）的业务将持续产生正自由现金流。新奥股份处置煤炭业务后获得105亿元人民币现金，因而其并表EBITDA净杠杆率从2022年的1.3倍降至2023年的0.8倍。2023年，新奥股份的非并表债务净额（新奥股份并表账目减去新奥能源净债务）大幅下降85%，至18亿元人民币。
平台售气量稳步增长：新奥股份的核心业务包括从国内外主要供应商采购天然气，并将其分销给大型工业企业和其他天然气分销商。2023年，平台天然气销气量增长44%，达50.5亿立方米。面向国内客户的售气量受需求驱动且较为稳定，2023年国内售气量猛增110.3%，至31.13亿立方米；2024年第一季度同比增长95.5%，这表明随着签订更多长期液化天然气合同，公司将拥有强劲的增长潜力。
套期保值收益下降：惠誉预计2024年的套期保值利润将减少，并假设未来几年不会有此类收益，因为全球液化天然气价格已下降至接近长期合同价格的水平，因而套利盈利的空间变小。2022年和2023年，新奥能源和新奥股份通过锁定较高的天然气期货价格（以长协液化天然气的交付作为保障）赚取了可观的利润。两家公司还通过做多与其合同挂钩的石油和天然气指数锁定采购成本。
天然气零售业务增长恢复：继于2023年下降3.1%后，新奥能源的天然气零售量2024年1季度同比增长2.7%。惠誉预计后续销量增长将主要通过有机的形式，因为经济温和恢复以及天然气价格较低带动更多需求，且 2023年二至四季度基数较低。此外，得益于采购成本下降及居民用户的定价提高，惠誉预计单位毛差将改善。
衍生业务持续扩张：惠誉预测，在客户互动不断改善及产品范围进一步扩大的支持下，2024年增值业务部门（提供一系列产品和服务，如厨房设备等）将实现24%的利润增长。此外，惠誉预测，在项目数量迅速增加、持续的资本支出及能源转型带来强劲需求的推动下，综合能源业务的收入有望增长24%。经过多年的改善，综合能源业务的资本回报率于2023年追赶上天然气零售业务。
“子强母弱”：惠誉根据其《母子公司评级关联性标准》中“子强母弱”的评级路径，将新奥股份对新奥能源的现金及其他资产的获取和实际控制程度评定为 “部分开放”，但将法律层面围栏机制的限制程度评定为“开放”。新奥能源的评级与集团合并报表状况相同。然而，若新奥能源的独立信用状况增强或母公司的评级降低，惠誉或将其评级上调一个子级。
评级推导摘要
与新奥能源最相似的同业为华润燃气控股有限公司（华润燃气；A-/稳定；独立信用状况为a-）。两家公司业务模式相似，且资产和利润规模相当。新奥能源的评级较华润燃气低一个子级，原因在于华润燃气的天然气零售量更高，在一二线城市的销量占比更大（这些城市的天然气需求更为强劲），以及作为国有企业所拥有融资渠道更为通畅。两家公司的财务指标同样强劲。
新奥股份的评级较集团合并报表的信用状况低一个子级。除对新奥能源的持股外，新奥股份的业务规模相对较小。与新奥能源的天然气零售业务相比，其平台天然气销售业务稳定性较差，盈利可见性较低。此外，新奥股份对新奥能源除股息外的现金流获取程度有限，且对新奥能源持股比例较低（33.98%），因此面临着结构性从属风险。剥离煤矿业务后，新奥股份的杠杆率低于新奥能源。
关键评级假设
本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：
- 2024年天然气零售量增速为5.2%，2025年至2027年增速为5.0-5.6%，逐步放缓；
- 2024年零售天然气的每方售气毛差从2023年的0.50元人民币微涨至0.535元人民币，2027年逐步降至0.51元人民币。
- 2024年综合能源业务的营收增长24%，随后三年每年呈两位数增速。
- 2024至2026年间增值业务的利润每年呈两位数增速。
- 2024年平台天然气售气量（不含新奥能源）增至66亿方，并在未来几年继续增长，但单位毛差逐渐收缩。
评级敏感性
新奥能源
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：
- EBITDA净杠杆率持续低于1.0倍，同时保持正自由现金流
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：
- EBITDA净杠杆率持续高于2.5倍。
新奥股份
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：
- 新奥能源的信用状况增强，具体表现为EBITDA净杠杆率低于1.0倍、新奥股份（不含新奥能源）保持净现金和正向自由现金流。
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：
- 集团合并报表的EBITDA净杠杆率持续高于1.5倍。
- 有证据表明新奥股份的风险管理不足，导致其平台天然气销售业务出现重大损失。
流动性及债务结构
流动性充足：截至2023年末，新奥能源持有97亿元人民币的可用现金，短期债务为94亿元人民币。惠誉预计，该公司大部分到期银行贷款可获展期。此外，新奥能源持有约170亿元人民币的未动用授信额度，而新奥股份（不含新奥能源）持有93亿元人民币的可用现金，短期债务为26亿元人民币（按新奥股份并表账户扣减新奥能源的现金和债务后的数据计算）。煤矿的剥离大大加强了新奥股份的流动性状况。
发行人简介
新奥能源是中国龙头民营管道天然气运营商之一，其主营业务包括天然气销售和分销，以及提供与管道设施建设安装、综合能源及增值业务相关的产品和服务。新奥股份主要向大客户（包括天然气分销商和工业用户）销售天然气。其他业务包括液化天然气接收站的运营、能源工程和甲醇生产。
与其他信用评级相关联的公开评级
新奥能源的评级最多可较新奥股份的集团并表后信用状况高一个子级。
构成评级驱动因素的关键信息来源
评级分析中使用的主要信息来源在下文列载的《适用标准》中已有披露。
财务报表调整摘要
惠誉已将新奥能源及新奥股份商品衍生品交易的已实现收益调整为经营利润。若套期保值会计原则不适用，这两家公司则将上述已实现利润确认为投资收益。惠誉假设，无论适用何种会计原则，新奥能源及新奥股份发起该等衍生品交易的目的均为对冲风险。
宏观经济假设和行业预测
点击此处访问惠誉最新季度《Global Corporates Macro and Sector Forecasts》数据文件。该文件汇总了惠誉信用分析中使用的关键数据点，其中包括惠誉的宏观经济预测、商品价格假设、违约率预测、行业关键绩效指标和行业预测等数据项。
环境、社会与公司治理(ESG)方面的考虑因素
除非本节内容另有披露，ESG信用相关度评分最高为3分，表示ESG问题因其性质或受企业管理的方式而对信用的影响为中性或仅对受评企业的信用状况产生极小影响。惠誉的ESG信用相关度评分不是评级流程中的输入项，而是对ESG因素在评级决策中的相关度和重要性的评估。
注意：本新闻稿为中文译本。如有疑问，请以英文版本为准。
来源：惠誉评级