惠誉确认兖州煤业的评级为'BB-'；上调独立信用状况至'bb'
Fitch Ratings-Hong Kong/Shanghai-13 February 2020: 本文章英文原文最初于2020年1月23日发布于：Fitch Affirms Yanzhou Coal at 'BB-'; Standalone Profile Raised to ‘bb’
惠誉评级已确认兖州煤业股份有限公司（兖州煤业）的长期外币发行人违约评级和高级无抵押评级为'BB-'，展望稳定。惠誉同时确认兖州煤业将于2022年到期的高级无抵押票据的评级为'BB-'——该票据由兖州煤业的全资子公司兖煤国际资源开发有限公司（兖煤国际资源）发行，由兖州煤业提供无条件、不可撤销的担保。
与此同时，鉴于兖州煤业的杠杆率有所下降，自由现金流保持正数，且资本投资政策趋于稳健，惠誉已将该公司的独立信用状况从'bb-'上调至'bb'。
惠誉基于兖州煤业直接母公司兖矿集团有限公司（兖矿集团）的并表后信用状况对兖州煤业进行评级。鉴于兖矿集团与其上市子公司兖州煤业在经营层面紧密关联，惠誉根据其《母子公司评级关联性标准》评定二者的关联性为“中等”。惠誉根据其《政府相关企业评级标准》，采用自下而上的评级方法，基于兖矿集团最终母公司山东省人民政府国有资产监督管理委员会（山东省国资委）的评级进行上调来得出兖矿集团的信用状况。
关键评级驱动因素
母公司获得政府支持的可能性：山东省国资委持有兖矿集团70%的股份，山东国惠投资有限公司和山东省社会保障基金理事会共同持有其余30%的股份，因此惠誉评定兖矿集团的法律地位及政府持股和控制程度为"强"。山东省政府对兖矿集团的董事会和关键高管实施有效控制，并对兖矿集团的重要战略和投资决策具有重大影响力。
鉴于政府向兖矿集团提供的切实支持有限，惠誉评定该公司的政府以往支持和预期支持力度为"中等"。政府支持主要包括每年补贴2亿到4亿元人民币及无偿注入土地，而兖矿集团的财务状况持续疲软。
违约带来的融资影响为强：惠誉评定兖矿集团若违约将给山东省政府带来的社会政治影响为"弱"，因山东省的煤炭需求大部分是由外省供应满足，且兖矿集团约三分之二的煤炭生产是在山东省外完成。鉴于兖矿集团是山东省内最大国企之一及第四大境内债券发行人，惠誉评定该公司若违约将给山东省政府带来的融资影响为"强"。
与母公司的关联性为中等：兖州煤业由兖矿集团持股51.8%，并且作为兖矿集团下属唯一的上市平台持有兖矿集团的大部分优质资产。兖州煤业和兖矿集团的董事会关键成员及管理层高度重合。兖矿集团的资金集中管理是由一家财务公司进行，而兖州煤业对该财务公司持股90%，这令兖矿集团及其除兖州煤业之外的子公司在获取该上市子公司的现金方面受到一定限制。
杠杆率下降令独立信用状况得到改善：兖州煤业的营运现金流（FFO）调整后净杠杆率已从2017年的4.4倍改善至2018年的3.3倍。惠誉基于该公司2019年9月末的资产负债表估计，其已达成2019年将总负债减少100亿元人民币的目标。兖州煤业的自由现金流已从2017年的26亿元人民币改善至2018年的42亿元人民币。惠誉预计，2019年至2022年间该公司的自由现金流将保持正数，尽管惠誉预计煤炭和甲醇价格将会下降。
煤炭价格下降符合预期：2019年前九个月兖州煤业生产煤炭的平均售价与2018年的每吨542元人民币相比保持平稳，为每吨537元人民币，这得益于该公司山东煤矿将产品组合转向定价更高的精煤。鉴于2019年第四季度市场环境疲弱，惠誉估计2019年兖州煤业的平均售价为每吨512元人民币。惠誉预计，2020年至2022年间煤炭价格将继续温和承压，因国家发改委设定的每吨500元到570元人民币的范围应能在中期内对煤炭价格形成支撑。
资本支出减少：惠誉认为，兖州煤业及其母公司的资本支出均已在2018年见顶，因其大部分新矿场和化工项目已建成或接近竣工。惠誉预计，兖州煤业的资本支出将从2018年的102亿元人民币逐渐降至2021年至2022年间的每年65亿到70亿元人民币，因其鄂尔多斯和榆林项目的支出有所减少——尽管惠誉预计控股公司层面的资本支出将保持在20亿元人民币以上（2014年至2015年间为每年14亿元人民币）。资本支出的减少有望弥补煤炭价格下降带来的影响并有助于兖州煤业的自由现金流保持稳健的正值水平。
此外，惠誉认为兖州煤业在股权投资方面趋于谨慎。2019年该公司未对子公司或联营公司进行任何重大投资。过去几年兖州煤业的股权投资规模持续下降，从2016年108亿元人民币降至2017年的53亿元人民币（不包括收购Coal & Allied的支出）和2018年的46亿元人民币。这些投资中有很多是投资于金融行业，包括商业银行、租赁公司及投资基金。兖矿集团已缩小其主要业务至煤矿、化学品生产及物流，因此其可能放缓向金融业扩张。
兖矿集团的独立信用状况为'b-'：鉴于兖矿集团的杠杆率持续高企且自由现金流为负数，惠誉继续评定其独立信用状况为'b-'。得益于兖州煤业的强劲业绩以及非兖州煤业拥有的煤矿业务的局部回升，兖矿集团的并表后FFO调整后净杠杆率从2017年的7.3倍改善至2018年的5.8倍。此外，兖矿集团的经营性现金流从2017年的48亿元人民币增至2018年的77亿元人民币。但惠誉预计，煤炭价格下降将导致2020年至2022年间兖矿集团的并表杠杆率重新上升。
评级推导摘要
鉴于兖州煤业和兖矿集团之间的关联性为中等，惠誉根据其《母子公司评级关联性标准》，基于兖矿集团的并表后信用状况对兖州煤业进行评级。惠誉根据其《政府相关企业评级标准》，基于兖矿集团的独立信用状况进行上调，得出该公司的并表后信用状况。
惠誉评定兖矿集团的法律地位及政府持股和控制程度为“强”，低于山东高速集团有限公司（山东高速，A/稳定）的该指标评估结果。这是因为，山东高速作为一家关键的省级基础设施投资平台，其战略和投资决策受政府控制的程度很强；而兖矿集团业务的市场导向性更强。兖矿集团的政府以往支持力度为“中等”，违约带来的融资影响为“强”，这与能源或大宗商品行业的其他大型省级国有企业的该指标评估结果一致，包括甘肃省电力投资集团有限责任公司（BBB-/稳定）和酒泉钢铁（集团）有限责任公司（BBB-/稳定）。惠誉评定兖矿集团若违约将带来的社会政治影响为“弱”，因考虑到该公司有大量资产位于山东省外且山东省的煤炭供给对外省的依赖程度很高。
兖矿集团的独立信用状况与河钢集团有限公司（河钢，BBB+/稳定；独立信用状况：b-）相当。两家公司均是各自所在行业（煤矿行业和钢铁行业）的最大企业之一，经营规模相似，业内市场份额均为个位数且所在行业存在大量规模较小的企业。两家公司的独立信用状况均受到疲弱财务状况（杠杆率有所上升且自由现金流为负数）的制约。2015年至2018年间兖矿集团的FFO调整后净杠杆率平均为8.5倍，与河钢9.1倍的水平相近。
关键评级假设
本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：
- 2019年、2020年、2021年和2022年自产煤炭的平均售价分别为每吨512元人民币、每吨477元人民币、每吨473元人民币及每吨468元人民币；
- 未来几年单位煤炭生产成本保持平稳；
- 2019年至2022年间煤炭产量的复合年增长率为2.2%；
- 2019年至2022年间平均资本支出为73亿元人民币，并呈下降趋势
评级敏感性
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动的未来发展因素包括：
- 山东省政府向兖矿集团提供支持的可能性增强
- 兖矿集团的FFO调整后净杠杆率持续低于6倍
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动的未来发展因素包括：
- 山东省政府向兖矿集团提供支持的可能性减弱
- 兖矿集团的营运现金流转为负数
影响兖州煤业独立信用状况的敏感性因素包括：
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动的未来发展因素包括：
- FFO调整后净杠杆率持续低于2.5倍
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动的未来发展因素包括：
- FFO调整后净杠杆率持续高于3.5倍
流动性
流动性充足：2019年上半年末兖州煤业持有可用现金228亿元人民币（2018年末为274亿元人民币），足以覆盖其155亿元人民币的一年内到期债务（2018年末为201亿元人民币）。此外，截至2019年上半年，兖州煤业持有664亿元人民币尚未使用的银行授信额度。惠誉预计，兖州煤业作为大型国企将继续受益于畅通的国内融资渠道。
财务报表调整摘要
兖州煤业在2016年设立了三只结构化基金，投入资金33.5亿元人民币，其他合作伙伴投资80亿元人民币。这些基金的投资和管理由兖州煤业控制，其资金全数借予兖州煤业。兖州煤业将上述80亿元人民币记为少数股东出资。惠誉已调整该公司的财务报表，将上述金额视为2016年至2018年间的债务。兖州煤业已在2019年全额偿还80亿元人民币。
兖州煤业对Yankuang Finance Company持股90%并将其纳入财务报表。2018年末，兖矿集团及其除兖州煤业之外的子公司向该财务公司存入100亿元人民币，借出62亿元人民币。惠誉已从兖州煤业的现金中扣除该笔38亿元人民币的余额，以得出2018年末该公司的可用现金余额。
环境、社会与公司治理(ESG)方面的考虑因素
除非本节内容另有披露，ESG信用相关度评分最高为3分，表示ESG问题因其性质或受企业管理的方式而对信用的影响为中性或仅对受评企业的信用状况产生极小影响。
Yancoal International Resources Development Co., Limited
----senior unsecured; Long Term Rating; Affirmed
Yanzhou Coal Mining Company Limited; Long Term Issuer Default Rating; Affirmed; BB-; RO:Sta
----senior unsecured; Long Term Rating; Affirmed
来源：惠誉评级