惠誉确认杭州上城城建的评级为‘BBB-’；展望稳定

Fitch Ratings - Hong Kong - 05 Feb 2024: 本文章英文原文最初于2024年2月5日发布于：Fitch Affirms Hangzhou Shangcheng Urban Construction & Comprehensive at ‘BBB-’; Outlook Stable 惠誉评级已确认杭州上城区城市建设综合开发有限公司（Hangzhou Shangcheng District Urban Construction & Comprehensive Development Co., Ltd.，杭州上城城建）的长期外币和本币发行人违约评级为'BBB-'，展望稳定。惠誉同时确认由杭州上城城建子公司Zhejiang Baron (BVI) Company Limited发行的高级无抵押美元债券的评级为'BBB-'。 惠誉根据其《政府相关企业评级标准》，而非之前的《母子公司评级关联性标准》对杭州上城城建进行重新评级。尽管杭州上城城建为政府间接持有，但惠誉仍以政府作为评级等级调整参考，并采用“穿透”式方法对其进行评级。其原因在于惠誉认为杭州上城城建是一家承担着政策职能的政府相关企业，并认为来自其直属母公司杭州上城区城市建设投资集团有限公司（杭州上城城投，BBB/稳定）的支持最终来自上城区政府；上城区政府通过其控股的政府相关企业和上城区财政局全资拥有杭州上城城投。惠誉亦认为，杭州上城城投不会阻碍杭州上城城建及时获得政府支持。 惠誉基于杭州上城城建“中下”的风险状况和‘bbb’的财务状况，推导得出其独立信用状况为‘b+’。 关键评级驱动因素 支持得分评估：“非常可能” 支持得分是对支持责任和支持动机的综合评估。惠誉认为，若杭州上城城建违约，当地政府提供支持的概率为“非常可能”。主要考虑到杭州上城城建是上城区的主要城市开发平台之一。 支持责任 决策和监管：“强” 惠誉认为，杭州上城城建由上城区政府通过其政府相关企业控制，尽管为政府间接持有。政府通过杭州上城城投对杭州上城城建实施决策权和监管；杭州上城城投由政府直接进行严格控制。杭州上城城建的高级管理层和董事会由杭州上城城投任命，主要决策（包括战略发展、年度投融资、预算和项目规划）由杭州上城城投审批。杭州上城城建定期向杭州上城城投报告关键运营和投资业绩指标。 然而，惠誉认为政府对杭州上城城建的控制和监管弱于杭州上城城投，原因在于政府通过杭州上城城投对杭州上城城建实施决策权和监管，杭州上城城投对杭州上城城建的运营有一定的决策权。 支持先例：“强” 杭州上城城建主要通过土地一级开发收入获得上城区政府的持续支持，维持其运营和信用状况。过去五年，公共相关收入对杭州上城城建年营业收入的贡献平均为92%，毛利率为60%。政府还通过向杭州上城城建项目划拨政府债券募集资金和财政资金，以及进行债务置换的方式来支持杭州上城城建。2022年，上城区向杭州上城城建提供了18亿元人民币的债券募集资金和财政贷款，占该公司直接债务总额的23%。 杭州上城城建还获得资产捐赠和运营补贴等其他形式的支持。过去五年，捐赠总额达33亿元人民币，运营补贴达890万元人民币。然而，政府支持不足以使杭州上城城建维持强劲的财务状况，也没有无条件的财政资金来供其偿还债务。 支持动机 维持政府政策职能：“强” 惠誉认为杭州上城城建若违约将导致项目延期，并危及杭州上城城建持续提供公共服务，如为安置居民提供住房及基础设施建设。该状况可能导致当地的经济发展放缓。然而，上城区尚有其他政府相关企业可以取代杭州上城城建。 蔓延风险：“强” 上城区的政府相关企业主要整合在一家投资控股公司（杭州上城区国有资本运营集团有限公司）旗下。2022年，杭州上城城建约占该控股公司总资产的21%，占债务的14%，占总收入的40%。杭州上城城建还与主要银行保持着密切关系，是活跃的境内外债券发行人。 杭州上城城建的未偿还债券占其债务总额的64%（截至2022年末）。截至2023年末，其未偿还债券约占上城区政府相关企业公共债券的20%。上城区政府相关企业展现出良好的记录，不存在财务紧张问题。该等公司拥有畅通的债券市场融资渠道，亦无迹象表明其有严重的财务压力。因此，惠誉认为杭州上城城建若违约将干扰上城区政府及该区其他地方政府相关企业的融资渠道和成本。然而，杭州上城城建不是参考发行人，因该区还有其他类似或规模更大的政府相关企业。 独立信用状况 惠誉基于杭州上城城建“中下”的风险状况和‘bbb’的财务状况，评估得出其独立信用状况为‘b+’。 风险状况：“中下” 惠誉对杭州上城城建风险状况的评估基于以下因素： 收入风险：“较弱” 惠誉评定杭州上城城建的总体收入风险“较弱”，主要基于该公司波动的收入及其收入受政府供应计划和定价的影响。评估考虑因素包括该公司“中等”的需求特征和“较弱”的定价特征。杭州上城城建的收入主要来自土地一级开发，受制于政府的城市发展计划，导致收入存在波动性。然而，该区经济和人口增长稳定应为需求提供支撑。该公司的定价能力受到限制，因为价格主要由政府制定。 支出风险：“中等” 惠誉基于杭州上城城建“中等”的运营成本、供应风险和投资规划评定其支出风险为“中等”。杭州上城城建位于杭州市的主要地段，拥有明确的成本驱动因素和充足的资源和劳动力供应。此外，该公司还拥有令人满意的投资规划机制和适当的执行风险记录，因其受区政府监管，可利用政府的资源网络来推动其执行政策功能。 负债及流动性风险：“中等” 惠誉基于杭州上城城建“中等”的债务和负债特征评定其负债及流动性风险为“中等”。杭州上城城建的债务集中在短期，一年内到期的债务占债务总额的 51%。2028年或以后到期的债务仅占14%，导致其债务的加权平均期限较短，为2.7年。然而，杭州上城城建通畅的债券市场融资渠道、充裕的流动性以及与主要中资银行的关系缓解了上述问题。 财务状况： 'bbb' 惠誉评定杭州上城城建的财务状况为‘bbb’，主要基于其杠杆比率为‘bbb’类别；在惠誉的评级分析中，杭州上城城建2024年至2027年的主要指标（净债务/EBITDA）为8.0倍-8.6倍。辅助指标不影响财务状况的评估。与同业相比，杭州上城城建的净债务/EBITDA较低，因而惠誉将其定位在'b'类别较强的一端。 评级推导摘要 惠誉基于其《政府相关企业评级标准》授予杭州上城城建评级，反映了上城区政府对该公司的决策权、监管权以及支持先例和支持动机。杭州上城城建的评级还考量了惠誉根据其《公共政策营收支持企业评级标准》 推导得出的该公司的独立信用状况。 评级敏感性 可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括： -惠誉对上城区政府提供支持或国家政策法规允许的其他合规资源的能力的评估结果减弱； -惠誉下调上城区政府对上城城建支持责任的评估结果，包括政府决策权、监督权或支持记录趋弱； - 惠誉下调上城区政府对上城城建支持动机的评估结果，包括该公司维护政府政策性职能减弱或蔓延风险降低。 可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括： - 惠誉对上城区政府提供支持或国家政策法规允许的其他合规资源的能力的评估结果增强； -惠誉上调上城区政府对上城城建支持责任的评估结果，包括支持记录的持续性增强； - 惠誉上调上城区政府对上城城建支持动机的评估结果，包括政府政策性职能趋强或蔓延风险扩大。 构成评级驱动因素的关键信息来源 评级分析中使用的主要信息来源在下文列载的《适用标准》中已有披露。 环境、社会与公司治理(ESG)方面的考虑因素 除非本节内容另有披露，ESG信用相关度评分最高为3分，表示ESG问题因其性质或受企业管理的方式而对信用的影响为中性或仅对受评企业的信用状况产生极小影响。惠誉的ESG信用相关度评分不是评级流程中的输入项，而是对ESG因素在评级决策中的相关度和重要性的评估。 惠誉将不再为Zhejiang Baron (BVI) Company Limited提供ESG信用相关度评分，因其评级及ESG状况均从母公司得出。母公司的ESG信用相关度评分及评论可参见：www.fitchratings.com/entity/hangzhou-jianggan-district-urban-construction-comprehensive-development-co-limited-96802169。 发行人简介 杭州上城城建是由上城区政府通过旗下政府相关企业间接拥有的三级政府相关企业。上城区是杭州市的主要城区，地区生产总值位居杭州市第二。杭州上城城建主要在原江干区（现已并入新上城区）开展城市开发活动。该公司的业务包括土地一级开发、安置房和基础设施建设。 注意：本新闻稿为中文译本。如有疑问，请以英文版本为准。 来源：惠誉评级