惠誉下调远洋集团的评级至'B+'；维持负面评级观察状态（完整评级公告）

Fitch Ratings - Hong Kong/Shanghai - 03 Apr 2023: 本文章英文原文最初于2023年3月31日发布于：Fitch Downgrades Sino-Ocean to 'B+'; Maintains Rating Watch Negative 惠誉评级已将中资房企远洋集团控股有限公司（Sino-Ocean Group Holding Limited，远洋集团）的长期外币发行人违约评级自'BB'下调至'B+'，并将其高级无抵押评级自'BB'下调至'B+'，回收率评级为 'RR4'。惠誉同时将远洋集团6亿美元次级永续债的评级自‘B+’下调至‘B-’，回收率评级为‘RR6’。上述所有评级均仍处于负面评级观察状态。完整评级行动列表请见本文末尾。 本次评级下调是基于，远洋集团的财务灵活性有所削弱。远洋集团近期决定延期支付其6亿美元次级永续债的票息——这意味着，尽管过去一年该公司进行了数次资产处置，但其流动性仍弱于惠誉先前预期。惠誉认为，远洋集团的再融资风险（尤其是其2024年到期的资本市场债务的再融资风险）已升高。 本次维持负面评级观察状态的原因是，远洋集团的融资渠道能否恢复依然存在不确定性，包括公司在境内发债方面能否取得进展以及能否继续通过投资物业组合获得新融资（后者可能会受到资产处置的影响）。稳定的销售表现以及从联合运营项目获取现金的渠道亦是助力远洋集团在2024年履行偿债义务的关键因素。远洋资本控股有限公司（远洋资本；远洋集团持股49%的联营公司）的债务管理或对远洋集团的财务灵活性构成传染风险。 鉴于远洋集团的最大股东中国人寿保险股份有限公司（中国人寿；A/稳定）为前者提供的支持，惠誉依据其《母子公司评级关联性标准》，采用“母强子弱”的评级方法，基于远洋集团‘b’的独立信用状况上调一个子级得出发行人违约评级。 关键评级驱动因素 流动性趋弱：受销售额下滑及偿还债务和供应链资产支持证券影响，远洋集团截至2022年末的可用现金余额自2022年上半年末的146亿元人民币大幅降至46亿元人民币。惠誉认为，远洋集团的可用现金可能不足以支付其未来12个月内到期的资本市场债务（2023年第二季度至2024年第一季度期间约有142亿元人民币债务到期）。远洋集团正在对2023年年中到期的部分银团贷款进行再融资并处置一些资产，惠誉认为这有助于该公司在2023年还本付息。 2024年第二至第四季度，远洋集团另有77亿元人民币的可回售定向发行票据、资产支持票据和公司债券以及7亿美元高级票据到期 。远洋集团的审计师已将远洋集团债务中兑付日期在一年之后的121亿元人民币等值债务重新归类为短期债务，原因是根据相关贷款协议的条款，这部分债务或须按要求提前偿付。远洋集团目前正与贷款机构谈判，并认为偿债时间表不会受到影响。惠誉将根据谈判结果重新评估公司的流动性。 已兑付永续债票息：远洋集团延期支付3月21日到期的6亿美元永续次级债的票息2,060万美元，惠誉认为这可能意味着该公司的流动性弱于预期。远洋集团表示，延期付息是为了尽量减少可选择支出的现金，以便在融资环境不确定背景下为强制性偿债做准备。远洋集团于3月29日完成了前述永续次级债的票息兑付。 潜在发行： 尽管在中国监管机构采取措施扶持房地产行业的背景下，远洋集团被列入了政府担保债券发行人名单，但过去六个月该公司未在境内市场发债。远洋集团称其仍在与监管机构商谈发行政府担保中期票据（中票）事宜。 惠誉认为，鉴于政府承诺稳定楼市，远洋集团有可能发行一定规模的新债，但发行时间表存在很大的不确定性。此外，发债需要资产抵押，并会受限于远洋集团可提供的未抵押投资物业的价值，而在过去一年中，经过数次大规模资产处置，这部分资产的价值已大幅下降，可能不足以完全弥补远洋集团在2024年的资金缺口。 盈利能力疲弱；杠杆率高企：鉴于远洋集团通过打折销售来改善现金回款，惠誉预计其盈利能力将减弱。惠誉还预计，未来两年远洋集团的杠杆率（以净债务与物业净资产的比率衡量）仍将维持在60%以上。由于中国房地产行业持续下行，远洋集团的去杠杆计划已受到销售回款下滑、对合资项目持续资本投入及应付账款减少的影响。 销售持平：鉴于远洋集团的高线城市业务比重较大，惠誉预计其2023年销售额将持平（2023年前2个月同比增长2%）。2022年远洋集团的合同销售总额下滑26%至1,003亿元人民币，强于其他房企同期的降幅（30%-40%）。惠誉预计，由于销售持平且拿地规模有限，远洋集团2023年的经营性现金流或将为正，尽管合资公司向远洋集团划转的现金以及远洋集团可能向合资公司注入的现金金额均不可预测。2022年，远洋集团对房地产开发合资项目的敞口（以合资项目净投入（不含投资物业资产）与物业净资产的比率衡量）超过35%，这在同业中处于高位。 基于母子关系上调一个子级：惠誉基于其《母子公司评级关联性标准》评定，中国人寿在法律层面支持远洋集团的意愿为“弱”、在战略层面的支持意愿为“弱”、在运营层面的支持意愿为“中等”。基于远洋集团独立信用状况上调一个子级得出其评级，主要是基于该公司与中国人寿之间具有中等程度的运营关联性，这体现为中国人寿在远洋集团的董事会和管理层设立代表。两家公司在投资物业以及养老方面亦有合作。惠誉仅上调一个子级的原因在于，远洋集团与中国人寿之间的法律关联性有限且房地产业务在中国人寿投资组合中的比重较低。 母公司持续提供支持：惠誉预期，远洋集团将持续受益于中国人寿提供的支持。中国人寿及其相关企业通过认购远洋集团发行的境内外债券、助力其资产处置以及为其提供抵押贷款的方式为远洋集团提供支持。惠誉认为，中国人寿为远洋集团提供支持的能力和意愿将保持不变。 ESG – 集团架构：远洋集团合资公司及联营公司的占比较高，这些公司的流动性及融资渠道较弱，导致过去一年远洋集团需要大量注入资金。若远洋集团继续为这些项目提供支持，其财务灵活性或进一步削弱。远洋集团复杂的集团结构及较低的透明度对其评级产生了负面影响。该公司的审计师亦指出，远洋集团与远洋资本及其他相关企业之间的某些权益和交易存在不确定性。 评级推导摘要 惠誉基于远洋集团的独立信用状况上调一个子级得出其发行人违约评级。远洋集团的市场地位和地域覆盖的多元化程度高于合生创展集团有限公司（合生创展，B+/稳定）和金辉集团股份有限公司（金辉，B+/负面）。远洋集团的权益销售规模亦更大。 2022年末，远洋集团可用现金与短期资本市场债务比率（含计划兑付日期为2023年的银团贷款）为0.4倍，低于合生创展逾6.0倍以及金辉3.0倍的该比率，因为合生创展和金辉短期内的资本市场到期债务规模较小。 受益于与中国人寿的关系，远洋集团的银行贷款渠道可能比合生创展和金辉这两家民营房企更稳定。2022年12月，远洋集团发行了13亿元人民币资产支持证券，金辉于同月在政府支持下发行了12亿元人民币中票，而合生创展未发行任何境内资本市场债务。远洋集团的再融资风险较高，尤其考虑到该公司2024年将有大量资本市场债务到期，因此其独立信用状况低于合生创展和金辉的评级一个子级当属合理。 关键评级假设 本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括： - 考虑到远洋集团的业务专注于高线城市且2022年基数较低，2023年合同销售总额将持平（2023年前2个月同比增长2%）。 - 2023年现金回款率为75%（2021年为77%）。 - 基于远洋集团保守的拿地战略，2023年购地支出有限。 - 2023年并表口径下建设支出约为300-350亿元人民币。 - 2023年扣除土地增值税后的平均EBITDA利润率约为5%（2022年为-5%）。 - 新增借贷的利率为6.5%（2022年为5.16%）。该利率高于远洋集团目前的平均融资成本，因惠誉认为该公司的融资成本或因其财务状况减弱而攀升。 关键回收率评级假设： 清算方法 - 清算价值估计是基于惠誉对可以在破产程序中销售或清算来变现并分配给债权人的资产负债表上资产价值的评估。 - 对应收账款适用20%的折扣率。 该处理方法符合惠誉的回收率评级标准。应收账款在远洋集团总资产中的占比较小，这在中资房企中很常见。 - 对净物业库存适用38%的折扣率。远洋集团的库存主要包括竣工待售物业、在建物业及拿地保证金和预付款。对不同的库存类别适用不同的折扣率，得出适用于净库存的综合折扣率。 - 对竣工待售物业适用25%的折扣率。竣工商品房更接近于可随时出售的库存，回收价值通常较高。惠誉预期，远洋集团房地产开发业务的盈利能力可能减弱，但仍与行业水平一致（若不考虑一次性项目减值），因此将折扣率上调至常见区间（20%-30%）的中间值。惠誉采用的折扣率也考虑到了远洋集团资产的所在地——其资产多位于高线城市。 - 对在建物业适用50%的折扣率（常见区间40%-50%的高端）。与竣工项目不同，在建物业销售难度较大，且处于不同的完工阶段。在建物业余额（适用折扣率之前）已扣除经利润率调整后的客户定金。鉴于远洋集团在建物业资产规模庞大，在承压情景下变现难度可能更高且可能需要给予更大的折扣，惠誉采用了处于常见区间高端的折扣率。 - 对拿地保证金/预付款适用10%的折扣率。与已竣工商品房相似，持有待开发土地更接近可随时出售的库存。远洋集团的土地大多位于高线城市，因此惠誉采用的折扣率低于其回收率评级标准中的常见折扣率50%。 - 对房地产、厂房及设备适用50%的折扣率。远洋集团的房地产、厂房及设备主要包括楼宇，价值较低。 - 对投资物业适用20%的折扣率。远洋集团的投资物业大多位于一线城市且质量较高，平均租金收益率约为5%。惠誉认为20%的折扣率较为保守，原因是投资物业组合清算价值隐含的租金收益率约为6%。 - 对合资公司净资产适用50%的折扣率。合资公司资产通常包括已建成单位、在建物业及土地储备。远洋集团合资公司净资产中约有三分之一为投资物业，其折扣率较低，但惠誉采用了50%的基准折扣率，这是因为公司资产规模庞大，在承压情景下可能需要给予更大的折扣——这与我们对公司在建物业折扣率的考量类似。 惠誉将来自远洋资本的106亿元人民币应收账款视为合资公司净资产的一部分。惠誉了解到远洋集团的审计师正在核实以下事项：“截至2022年12月31日的该等应收账款余额是否分类正确，以及在截至2022年12月31日的年度合并利润表中确认的27.5亿元人民币减值损失是否与截至2022年12月31日来自关联方的应收账款总账余额的可收回性相符。”该等应收账款显著减少可能导致回收率评级低于惠誉目前的预期。 - 在扣除应付票据和应付账款（应付建安费和保留金）的金额后，对超额现金适用100%的折扣率。惠誉假设远洋集团超过未偿还应付账款的可用现金不可用于其他偿债目的，因此对超额现金适用100%的折扣率。 对境外高级无抵押债券和次级永续债按照偿还先后顺序进行债务价值分配所得出的回收率对应的回收率评级分别为'RR4'和‘RR6’。 评级敏感性 可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括： - 若远洋集团未触发负面敏感性阈值，惠誉会将其移出负面评级观察名单 可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括： - 基于远洋集团与惠誉的沟通，该公司在新发境内资本市场债务及/或筹集有抵押贷款和处置资产方面，直至2023年6月末仍无实质性进展 - 远洋集团的信用状况进一步受到远洋资本流动性或再融资风险，及/或受到合资公司资金需求的不利影响 - 销售额及现金回款持续削减 - 惠誉认为，中国人寿为远洋集团提供支持的意愿或能力减弱 最佳/最差情景评级分析 国际信用评级非金融企业发行人的评级在三年评级周期内最佳情景下的评级上调幅度 (定义为以正向衡量的评级转换的第99个百分位数，) 为三个子级，最差情景下的评级下调幅度 (定义为以负向衡量的评级转换的第99个百分位数，) 为四个子级。各评级类别最佳至最差情景的信用评级范围介于“AAA”到“D”之间。最佳和最差情景信用评级的评定基于历史表现。 流动性及债务结构 流动性趋紧：截至2022年末，远洋集团持有非受限制现金46亿元人民币，短期债务381亿元人民币（含重新归类为短期债务的121亿元人民币债务）。惠誉估计，远洋集团的流动性缓冲已大幅削弱。2023年，远洋集团有117亿元人民币的大额资本市场债务到期，包括计划于2023年年内偿付的银团贷款和双边贷款；2024年，远洋集团有资本市场到期债务182亿元人民币，其中89亿元人民币可回售。 根据惠誉相关政策，发行人向惠誉提出了上诉并提供了更多相关信息，由此触发了有别于评级委员会最初结论的评级行动。 发行人简介 远洋集团是一家总部设在北京的全国性房地产开发商，业务专注于一二线城市。该公司在香港联交所上市，主要股东包括中国人寿及大家人寿保险股份有限公司。 构成评级驱动因素的关键信息来源 评级分析中使用的主要信息来源在下文列载的《适用标准》中已有披露。 环境、社会与公司治理(ESG)方面的考虑因素 远洋集团的“集团结构”ESG相关度评分项得分为“5分”，反映出该公司部分合资及联营公司激进的财务管理可能令其现金流承压。这对远洋集团的信用状况产生了负面影响，并与其评级高度相关。 除非本节内容另有披露，ESG信用相关度评分最高为3分，表示ESG问题因其性质或受企业管理的方式而对信用的影响为中性或仅对受评企业的信用状况产生极小影响。 注意：本新闻稿为中文译本。如有疑问，请以英文版本为准。 来源：惠誉评级