惠誉确认越秀房产基金的评级为'BBB-'；展望稳定
Fitch Ratings - Hong Kong/Shanghai - 27 Jul 2023: 本文章英文原文最初于2023年7月26日发布于：Fitch Affirms Yuexiu REIT at ‘BBB-’; Outlook Stable
惠誉评级已确认中资企业越秀房地产投资信托基金（Yuexiu Real Estate Investment Trust，越秀房产基金）的长期外币发行人违约评级为'BBB-'，展望稳定。惠誉同时确认越秀房产基金的高级无抵押评级、15亿美元中期票据计划（中票计划）及在该计划下发行的4亿美元高级无抵押票据的评级为'BBB-'。中票计划由越秀房产基金的全资子公司Yuexiu REIT MTN Company Limited发行，并由越秀房产基金不可撤销且无条件地提供担保。
越秀房产基金的发行人违约评级反映了其‘bbb-‘的独立信用状况，这与持有其36.8%股权的母公司越秀地产股份有限公司（越秀地产，BBB-/稳定）的评级水平相同。受融资成本大幅上升影响，越秀房产基金的经常性EBITDA利息保障倍数趋弱，但惠誉预计，随着其完成对非人民币债务的置换以及境外利率趋缓，该倍数将有所恢复。
展望稳定反映了惠誉认为，因为惠誉根据其《母子公司评级关联性标准》评估越秀地产在运营层面向越秀房产基金提供支持的意愿为“中等”，即便越秀房产基金的独立信用状况恶化至‘bb+’，其发行人违约评级仍保持不变。
关键评级驱动因素
利息保障倍数趋弱：惠誉预计，随着境外利率上升，2023年越秀房产基金的经常性EBITDA利息保障倍数将降至1.5倍（2022年为2.3倍）。然而，惠誉预测，随着境外利率下降以及越秀房产基金利用其通畅的融资渠道以成本更低的人民币债务为部分境外债务再融资，到2025年其利息保障倍数将逐步恢复至1.9倍，低于惠誉的负面评级阈值触发条件。
EBITDA恢复： 2022年越秀地产基金向广州市服装批发商场白马大厦提供了1.2亿元人民币租金减免，随着白马大厦的租金收入恢复，惠誉预计2023年越秀地产基金的经常性EBITDA有望增长13%。然而，惠誉认为租金收入的增长将受到中国经济环境疲软以及广州写字楼市场新增供应集中的拖累。
置换非人民币债务：越秀房产基金的借款与香港银行同业拆借利率（HIBOR）挂钩，使得其易于受到境外利率上升的影响。2023年上半年，越秀房产基金获得55亿元人民币境外人民币债务用于再融资以减少其利率敞口，包括3月份以4.15%的利率发行15亿元人民币自贸区债券，以及6月份以部分广州国际金融中心的资产为抵押以3.2%的利率获得40亿元银行贷款。
越秀房产基金正致力于以更低廉的人民币贷款进一步置换境外债务，惠誉预计到2023年底HIBOR敞口将从2022年的62%降至40%以下。借助越秀房产基金通畅的融资渠道，以人民币债务进一步置换美元或港元债务或可更多节约利率成本。
贷款价值比上升： 2022年末，越秀房产基金的贷款价值比（即净债务与投资物业资产之比）升至43.8%（2021年为38.1%），原因在于境外债务余额折算为人民币的不利影响导致债务余额增加、租金减免导致自由现金流为负以及对2021年收购的越秀金融大厦进行余额结算。惠誉预计该比率将持续处于高位，但仍不超过惠誉的负面评级触发阈值（45%）。潜在资产处置或可压降债务，但仍存在不确定性。
评级得到母公司支持：《母子公司评级关联性标准》适用于越秀房产基金，因其借助于越秀集团共享的银行关系，将很大部分境外融资转换为境内融资，这表明其与母公司越秀地产及整个越秀集团的关系密切。
越秀房产基金的评级与越秀地产相同。惠誉预计，考虑到惠誉对母公司在运营层面向越秀房产基金提供支持的评估结果为“中等”，即使将其独立信用状况下调至“bb+”，越秀房产基金的发行人违约评级亦无变化，因为越秀房产基金与越秀地产和越秀集团共用“越秀”品牌和银行关系；惠誉认为出于声誉原因，如有需要越秀房产基金将获得支持。
白马大厦及酒店的业务恢复：由于2022年白马大厦关停，越秀房产基金向租户提供大幅租金减免，导致其租金收入在2022年受到重创。由于2023年不再提供该等减免，白马大厦的租金收入将实现大幅回升。白马大厦的出租率较2022年末的81%有明显反弹。2023年下半年，四季酒店的入住率及已售客房平均房价亦强劲回升。惠誉预测，酒店收入将在2023年全面恢复至疫情前水平。
空置率攀升：惠誉预测越秀房产基金的写字楼组合空置率将攀升，而单位租金将保持稳定，这与管理层坚守核心楼宇单位租金价格的战略一致。由于经济疲软导致需求回升乏力，广州的写字楼市场依然萎靡不振，叠加新增写字楼集中供应或令未来几年的空置率居高不下。
新增供应：广州大部分的新增写字楼供应将集中在新兴的写字楼集群区域，如琶洲和金融城；惠誉预计越秀房产基金位于核心中央商务区珠江新城的写字楼物业出租率将相对坚挺。截至2023年第二季度末，广州写字楼市场的空置率为17%，其中琶洲的空置率为26%，而越秀房产基金旗下广州国际金融中心和越秀金融大厦所在的区域珠江新城的空置率为12%。
评级推导摘要
九龙仓集团有限公司（九龙仓，BBB/稳定）的评级较越秀房产基金高一个子级，主要由于前者的利息保障倍数更高（逾5倍）且杠杆率远低于后者。越秀房产基金与九龙仓均为国内少数物业带来大部分租金收入的企业。广州国际金融中心贡献了越秀房地产投资信托基金租金收入的45%左右，而广州全域的贡献率为85%左右。九龙仓成都国际金融中心和长沙国际金融中心合计贡献了投资物业营收总额的近60%。惠誉认为，两家公司投资物业组合质量相似，但相较于九龙仓约100亿美元的投资物业组合规模而言，越秀房产基金的投资物业组合规模较小，为60亿美元左右。
新加坡公司升禧环球房地产投资信托基金（升禧环球信托，BBB/负面评级观察）的评级较越秀房产基金高一个子级，原因在于前者的利息保障倍数更高、杠杆率更低，但前者被列入负面评级观察名单，因其与一家主要租户的仲裁结果可能导致其利息保障倍数降至负面阈值（3倍）以下。此外，由于升禧环球信托的租金主要源自期限较长的主租赁协议，其平均租赁期限长于越秀房产基金。升禧环球信托与越秀房产基金的资产组合质量相似，但相较于升禧环球信托20亿美元的规模而言，越秀房产基金的规模更大，为60亿美元。资产和租户集中度高对于升禧环球信托而言亦为关键制约因素。
关键评级假设
本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：
- 鉴于上一年发生的租金大幅减免的情况不再发生，2023年租金收入（不包括酒店及酒店式公寓）将增长7%。由于供应量增加，广州写字楼物业的出租率下降，这将在一定程度上抵消租金收入的增长。
- 2023年和2024年平均出租率分别降至83%和84%（2022年为85.5%）
- 2023年平均单位租金下降3%，此后逐步企稳（2022年下降1%）
- 投资物业的EBITDA利润率为85%，不包括酒店及酒店式公寓（2022年为84%）
- 2023年和2024年平均融资成本分别为4.6%和4.2%（2022年为3.0%）
评级敏感性
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：
- 惠誉预计未来12-18个月内不会采取正面评级行动
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：
- 经常性EBITDA利息保障倍数持续低于1.7倍（2022年为2.3倍）
- 净债务与投资物业价值的比率持续高于50%
- 惠誉预期越秀地产向越秀房产基金提供支持的意愿减弱
最佳/最差情景评级分析
国际信用评级非金融企业发行人的评级在三年评级周期内最佳情景下的评级上调幅度 (定义为以正向衡量的评级转换的第99个百分位数，) 为三个子级，最差情景下的评级下调幅度 (定义为以负向衡量的评级转换的第99个百分位数，) 为四个子级。各评级类别最佳至最差情景的信用评级范围介于“AAA”到“D”之间。最佳和最差情景信用评级的评定基于历史表现。
流动性及债务结构
畅通的融资渠道：截至2022年末，越秀房产基金持有现金13亿元人民币及承诺授信额度3亿港元，不足以覆盖44亿元人民币的短期债务。然而，迄今为止本财年，越秀房产基金已获55亿元人民币资金；得益于优质的投资物业资产及国企背景，越秀房产基金的融资渠道畅通，因此惠誉认为其流动性风险较低。
构成评级驱动因素的关键信息来源
评级分析中使用的主要信息来源在下文列载的《适用标准》中已有披露。
环境、社会与公司治理(ESG)方面的考虑因素
除非本节内容另有披露，ESG信用相关度评分最高为3分，表示ESG问题因其性质或受企业管理的方式而对信用的影响为中性或仅对受评企业的信用状况产生极小影响。惠誉的ESG信用相关度评分不是评级流程中的输入项，而是对 ESG 因素在评级决策中的相关度和重要性的评估。
发行人简介
越秀房产基金是一家在香港上市的房地产投资信托基金，持有10个投资物业项目，其中6个位于广州，1个位于上海，1个位于武汉，1个位于杭州，1个位于香港；截至2022年末，可租赁总面积达803,984平方米。
注意：本新闻稿为中文译本。如有疑问，请以英文版本为准。
来源：惠誉评级