惠誉将万达商管和万达香港的评级分别下调至'B'和'B-'；维持负面评级观察状态

Fitch Ratings - Hong Kong/Shanghai - 13 Jul 2023: 本文章英文原文最初于2023年7月13日发布于：Fitch Downgrades Wanda Commercial to 'B', Wanda HK to 'B-'; Maintains Rating Watch Negative 惠誉评级已将大连万达商业管理集团股份有限公司（Dalian Wanda Commercial Management Group Co., Ltd.，万达商管）的长期外币发行人违约评级自'BB-'下调至‘B’，将万达商业地产（香港）有限公司（Wanda Commercial Properties (Hong Kong) Co. Limited，万达香港）的长期外币发行人违约评级自'B+'下调至‘B-’。惠誉同时将万达商管子公司发行、万达香港担保的美元票据的评级自'B+'下调至 ‘B-’，回收率评级为 'RR4'。惠誉维持对所有评级的负面评级观察状态。 本次评级下调是基于，万达商管姐妹公司万达地产集团有限公司（万达地产）的流动性因公司与利益相关方的纠纷而吃紧，从而导致母公司大连万达集团股份有限公司（万达集团，持有万达商管44%股份）的合并信用状况弱化。 维持负面评级观察状态反映出珠海万达商业管理集团股份有限公司（珠海万达商管，万达商管持股79%的轻资产物业管理公司）的上市计划仍存不确定性，且母公司万达集团的流动性有进一步恶化的可能性。 由于融资渠道收窄及珠海万达商管上市计划不确定性犹存，惠誉还将万达商管的独立信用状况自‘bbb-’下调至‘bb-’。 惠誉根据其《母子公司评级关联性标准》，遵循“子强母弱”的评级路径对万达商管和万达集团之间的关联性做出重新评估，基于母公司合并信用状况上调两个子级（此前为上调一个子级）得出万达商管的评级。 万达香港是万达商管下属唯一的全资境外融资平台及海外投资控股公司。基于母公司在法律层面提供支持的意愿“弱”，在战略层面提供支持的意愿“中等”，在运营层面提供支持的意愿“高”的评定结果 ，惠誉遵循“母公司更强”的路径，在万达商管评级的基础上下调一个子级得出万达香港的评级。 关键评级驱动因素 母公司合并信用状况恶化：惠誉认为，继万达地产陷入与利益相关方的财务纠纷以后，万达集团的融资途径和流动性或将恶化。近期，由于万达地产的一名项目投资合作方提起诉前资产保全程序，致使万达集团在万达商管中持有的部分股权被冻结。各利益相关方之间的博弈也令万达地产的流动性压力大幅加剧。 尽管如此，万达集团称其已成功为2023年6月末到期的2.75亿境外美元贷款的大部分进行再融资，剩余债务已经出清。鉴于万达商管资产规模可观且拥有强劲的经营现金流，集团的境内银行融资渠道在一定程度上仍保持通畅。 公司间资金流动受限：万达商管已采取措施限制公司资金向万达集团的流动，因此，惠誉将对万达集团与其子公司之间法律层面的围栏机制关联性的评估自此前的“开放”重新评定为“部分开放”。由于母子公司之间的关联方交易须经拥有董事会席位的一家重要少数股东的批准，惠誉对万达集团对万达商管现金及资产的获取和控制程度的评估仍为“部分开放”。 万达商管2022年向万达地产支付114亿元人民币作为数个万达广场商场的建造费用，并在该年度以 “其他应收款” 项目入账。当万达商管从万达地产收购这些商场时，该笔金额将从收购成本中抵消。万达商管表示该笔应收款增加是一次性的，且公司预期，短期内不会再向万达地产支付任何大额款项。 融资渠道收紧：惠誉认为，与非银金融机构之间的争端显示万达商管的融资通道已趋于弱化。一起非银融资纠纷（索赔金额为11亿元人民币）涉及的诉前资产保全程序导致万达商管在珠海万达商管中所持13.55%的股权被冻结。不过，万达商管表示，公司已获批新的资产支持贷款，且自四月份起开辟了新的非银融资渠道。 子公司上市存在不确定性：惠誉认为，珠海万达商管可能无法在2023年底前完成上市。该公司与上市前投资者的协商仍在进行中，但可能会受到万达集团法律纠纷的干扰。惠誉认为，珠海万达商管或能从部分投资者处争取到债务展期，并持有充裕资金偿还部分投资者要求立即偿付的债务，但若无法获得展期，截至2023年末，面向这部分投资者的债务兑付规模可能将高达400亿元人民币，届时公司或将陷入严重的流动性危机。 业务经营企稳：继总租金收入实现4%的同比增幅以后，万达商管宣布2023年上半年的净租金收入达到130亿元人民币，这与惠誉的预期一致，预计将为公司每月带来至少12亿元人民币的现金流（不包括珠海万达商管的现金流），来支持万达商管的偿债能力。同期，万达商管新开业了12个购物中心，平均出租率达到98.2%。 评级推导摘要 万达商管 万达商管的投资物业组合与太古地产有限公司（A/稳定）、Scentre Group Limited（A/稳定）及Unibail-Rodamco-Westfield SE（BBB+/负面）等主要的全球性投资物业公司的水平相当。鉴于万达商管庞大的业务规模、资产地域分布广泛及贯穿商业周期的强劲经营表现，该公司强劲的购物中心组合与'A'评级物业投资公司的水平相当。 但是，万达商管的独立信用指标弱于上述同业，原因是该公司约2.0倍的经常性EBITDA利息保障倍数低于同业逾5.0倍的平均水平。 万达香港 万达香港的评级受到其与母公司万达商管之间的关联性的支持。两者间的关联性与万科地产（香港）有限公司（万科香港，BBB+/稳定）与其母公司万科企业股份有限公司（BBB+/稳定）、恒利（香港）置业有限公司（BBB+/稳定）与其母公司保利发展控股集团股份有限公司（BBB+/稳定）之间的关联性相当。上述子公司均为其各自母公司的主要境外融资平台。 然而，惠誉认为万达商管在法律层面支持万达香港的意愿为“弱”——相比之下，惠誉对上述两家同业该指标的评估结果为“中等”。鉴于此，惠誉授予万达香港的评级较其母公司万达商管的评级低一个子级，而将万科香港和恒利香港的评级与其各自母公司的评级等同。 关键评级假设 本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括： - 2023年万达商管将新开30-50个万达广场，每个可出租楼面面积约为8万平方米，其中20-40个将采用轻资产业务模式 - 2023至2024年间租金和物业管理费毛利率为65%（2022年为67%） - 2023年和2024年租金和物业管理费收入分别为470亿元人民币和480亿元人民币（2022年为450亿元人民币） - 2023至2024年间资本支出为10亿元人民币 - 2023至2024年间可用现金余额（包括40%的理财产品）保持在200亿元-300亿元人民币的水平 - 考虑到万达商管进行股权融资的时间存在不确定性，惠誉假设无股权融资现金流入。 万达香港的回收率评级 因缺乏2022年上半年或2022年全年可用数据，有关回收率的计算基于2021年年报数据。回收率分析假设万达香港若破产将走清算程序。惠誉假设扣除10%的行政费用。 清算方法： 清算价值估计是基于惠誉对可以在破产程序中销售或清算来变现并分配给债权人的资产负债表上资产价值的评估。 - 对扣除应付票据和其他应付账款金额后的超额现金适用100%的折扣率。 - 对投资物业适用50%的折扣率，这受万达香港的酒店和购物中心支撑——这两个板块的租金收益率逾6%。 - 对应收账款适用30%的折扣率。这与惠誉评级标准中20%的折扣率相比更为保守，因为期末资金余额非最新数据。 对境外高级债务按照偿还先后顺序进行债务价值分配所得出的回收率对应的回收率评级为'RR3'。但是，回收率评级上限为'RR4'，原因在于，根据惠誉的《回收率评级标准国别化处理》，中国在“债权人友好”维度上被归类为第四类国家，在此类国家持有资产的发行人的金融工具评级以'RR4'为上限。 评级敏感性 万达商管 可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括 - 若万达商管未触发负面敏感性阈值，惠誉会将其移出负面评级观察名单。 可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括： - 有证据表明万达集团或其子公司的流动性或再融资风险恶化 - 在珠海万达商管上市再次延期的情况下，未能与上市前的投资者达成债务展期协议 - 有证据表明万达商管的银行融资渠道收窄。 万达香港 可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括： - 若万达香港未触发负面敏感性阈值，惠誉会将其移出负面评级观察名单。 可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括： - 万达商管的发行人违约评级恶化 - 万达商管对万达香港的预期支持减弱。 最佳/最差情景评级分析 国际信用评级非金融企业发行人的评级在三年评级周期内最佳情景下的评级上调幅度 (定义为以正向衡量的评级转换的第99个百分位数，) 为三个子级，最差情景下的评级下调幅度 (定义为以负向衡量的评级转换的第99个百分位数，) 为四个子级。各评级类别最佳至最差情景的信用评级范围介于“AAA”到“D”之间。最佳和最差情景信用评级的评定基于历史表现。 流动性及债务结构 流动缓冲空间收窄：惠誉认为，尽管万达商管拥有充足资金偿付即将到期的资本市场短期债务，其流动性缓冲空间已经收窄。截至2023年三月末，万达商管的列报可用现金为280亿元人民币，其中的100亿元人民币归属珠海万达商管，可能无法用于兑付万达商管的债务。审计机构将首次公开发行前投资归类为短期债务以后，可用现金与短债比从2021年的2.7倍降至2022年的0.4倍。惠誉自2021 年起将首次公开发行前的投资视为债务。 万达商管在2023年第二季度偿还了80亿元人民币的债券，并正在为即将到期的债券进行再融资。惠誉估计，截至2023年第一季度，该公司还持有190亿元人民币的短期债务——这些债务主要为投资物业支持的银行贷款，其中大部分可以展期。惠誉根据其《企业评级标准》将该公司210亿元人民币的理财产品投资中的40%纳入流动性计算。 发行人简介 万达商管是中国最大的购物中心经营管理企业，亦是惠誉授评的最大商业地产企业之一。 构成评级驱动因素的关键信息来源 评级分析中使用的主要信息来源在下文列载的《适用标准》中已有披露。 财务报表调整摘要 惠誉将万达商管2021年5.43亿元人民币的固定租赁费用以及2022年7.44亿元人民币的固定租赁费用分别乘以8.0倍纳入总债务计算。 环境、社会与公司治理(ESG)方面的考虑因素 鉴于万达集团是一家民营企业且向惠誉披露的财务信息有限，惠誉授予万达商管在“财务透明度”方面的ESG相关度评分为“4”分。惠誉已获得经审计财报并能够与万达集团的管理层取得联系，但其掌握的万达集团其他主要子公司的信息有限。万达集团财务透明度的不确定性对万达商管的信用状况产生了负面影响，并与其评级高度相关。 万达商管在“集团结构”方面的ESG相关度评分为“4”分，原因在于缺乏透明度——特别是万达商管和万达集团之间的集团内部交易。包括发行担保债券或提供其他形式的信用增级，或体现在债务的合同属性（如对万达商管的风险状况产生影响的从属或围栏机制），表明集团结构较弱。这对万达商管的信用状况产生了负面影响，并与其评级高度相关。 除非本节内容另有披露，否则ESG信用相关度评分最高为3分，表示ESG问题因其性质或受企业管理的方式而对信用的影响为中性或仅对受评企业的信用状况产生极小影响。 注意：本新闻稿为中文译本。如有疑问，请以英文版本为准。 来源：惠誉评级