标普：因再融资风险上升，广汇集团评级下调至“B-”；展望负面（完整评级公告）

- 我们认为，新疆广汇实业投资（集团）有限责任公司（广汇集团）缺乏长期融资来源，将加剧其面临的再融资风险。我们预计该公司将通过短期银行信贷为大部分2021年到期的一次性偿本债务进行再融资。 - 广汇集团的汽车零售和能源业务的改善或将为集团信用状况提供一定的支持，但大量现金漏损可能会削弱上市子公司在必要时上交分红的力度。 - 广汇集团的潜在第二大股东申能（集团）有限公司（申能集团）的国企背景或将有助于巩固广汇集团与银行的关系，提升其在债务资本市场的人气。但申能集团能否为广汇集团提供进一步支持、助其显著改善母公司层面的流动性状况尚难确定。 - 因此，我们将广汇集团的长期主体信用评级从“B”下调至“B-”；同时，将该公司的优先无抵押债券的长期债项评级从“B-”下调至“CCC+”。 - 负面展望反映出，未来12个月内该集团流动性持续吃紧，母公司层面的再融资需求巨大。 香港，2020年12月11日—标普全球评级12月10日宣布，对广汇集团采取上述评级行动。 由于短期债务占比较高且中国国内的融资环境日趋收紧，广汇集团母公司层面的再融资风险加剧。截至2020年9月30日，该公司于未来12个月内到期的债务约为人民币710亿元（其中140亿元为母公司层面债务）。这一规模远大于该公司的不受限现金头寸及短期投资规模（约人民币190亿元；其中7.65亿元属母公司层面）。广汇集团将母公司层面的未偿债务余额从2019年12月31日的240亿元降至2020年9月30日的约210亿元，并将融资来源集中在银行贷款上，同时减少使用资本市场债务。由于债务平均期限缩短、融资选项减少、对变化的市场情绪的敞口加大，导致再融资风险升高，因此我们认为日渐依赖短期银行贷款构成了信贷风险。 债务融资成本降低，加上银行增加信贷支持以缓解一季度新冠疫情造成的冲击，使得二季度国内信贷环境放松，对广汇集团使用短期银行贷款构成支持。不过，自那之后金融环境开始收紧，实际利率也持续攀升。由于母公司带来的经营性现金流有限，且依赖上市子公司分红以及其它私营业务的现金流来满足其偿债需求，我们认为广汇集团的再融资战略加剧了母公司层面的再融资风险。因此，我们将该公司的流动性评估由“稍欠”下调至“疲弱”。 我们认为，广汇集团2020年一季度之后进行的长期债务融资遇冷，或表明其在资本市场的地位下降，获取新融资来源的能力弱化。我们认为广汇集团仍可以母公司身份在资本市场进行融资，只是获得长期融资来源较为困难。广汇集团仍然与银行保持着良好关系，因此我们预计该公司将通过短期银行信贷完成2021年到期的一次性偿本债务的再融资。但这将增加该公司面临的市场情绪波动，导致其持续面临再融资风险。 必要时，广汇集团也可能从其全资持有的地产子公司和其他境内融资渠道（如股权质押）获得现金来偿债。我们认为在最差的情形下，该公司亦可能出售旗下地产公司的部分资产，或减持上市子公司股份。 汽车零售稳步回升或将为广汇集团的信用状况带来一定支撑，但在母公司需要时，大量现金漏损可能会削弱上市子公司上交分红的支持。在促销政策和疫后人们升级私人交通方式需求的刺激下，国内汽车销售呈现稳步回升态势，作为中国最大的汽车零售商，广汇集团料将受益于这一行情。然而，广汇集团无法直接获得旗下上市子公司的现金流，而且严重依赖子公司上交的分红收入。不过，可能缘于经营环境欠佳，上市汽车和能源子公司在截至2019年12月31日的财年未进行现金分红。 更为重要的是，由于上市子公司的公众持股比例巨大，我们认为广汇集团无法完全掌控子公司的分红决策。另外，严重的现金漏损也使上市子公司难以上交分红。截至2020年6月末，广汇集团持有广汇汽车服务集团股份公司约33%的股份；持有广汇能源股份有限公司的44%股份；持有广汇物流股份有限公司的46%股份。若上市子公司不再上交现金分红，那么母公司层面的流动性状况可能恶化。 如果恒大集团将所持广汇集团股权售予申能集团的计划得以落实，可能对广汇集团的信用状况略有利好。2020年11月3日，广汇集团的第二大股东—中国恒大集团（恒大集团）宣布，计划将所持广汇集团全部40.964%的股权转让给申能集团，作价148.5亿元人民币。鉴于申能集团的国企身份，该集团可在长期帮助广汇集团加强银行关系和资本市场渠道。不过申能集团会否向广汇集团提供进一步支持，以助其显著改善母公司层面的流动性状况，此事仍不确定。 申能集团是上海市最大的独立电力生产商和燃气经销商。我们预计申能集团与广汇能源未来将开展合作。 广汇集团的负面展望反映出，未来12个月该集团流动性吃紧，母公司层面的再融资需求巨大。我们预计，由于广汇集团仍然与银行保持良好的关系，其将用短期银行贷款对将于2021年到期的大部分期末一次性清偿债务进行再融资。但我们认为，缺乏长期融资可能加大母公司层面的再融资风险。 如果广汇集团的债务资本结构几乎全部由短期银行债务构成，或者母公司的流动性状况进一步恶化，我们则可能下调其评级。如果广汇集团无法进入债券市场，且只能利用短期银行贷款对即将到期的债务再融资，则可能出现前述情况。这可能显著加剧该集团持续发酵的再融资风险。 如果广汇集团的银行关系弱化，导致其无法对部分银行贷款进行展期，我们亦可能下调其评级。 如果广汇集团的流动性显著改善，且母公司层面的再融资风险缓解，我们则可能将其展望调整至稳定。如果广汇集团再度获得资本市场或银行的长期融资，则有望出现前述情况。若股东注资或公司处置资产以清偿债务，亦可能出现前述情况。 相关研究 - 新疆广汇实业投资（集团）有限责任公司，2020年9月1日 - 广汇集团的“B”评级获确认，展望负面；再融资计划不构成大幅折让置换，2020年2月28日 - 广汇集团或能应对新冠疫情导致的流动性趋紧，2020年2月14日 - 因流动性缓冲空间收窄，广汇集团的评级展望调整至负面；“B”评级获确认，2019年10月18日 注：中文版本系根据英文版本翻译，若与原英文版本有任何分歧，概以英文版本为准。 来源：标普全球评级