惠誉确认万华的评级为'BBB+'；展望稳定

Fitch Ratings-Hong Kong-13 October 2020: 本文章英文原文最初于2020年9月22日发布于：Fitch Affirms Wanhua Chemical at 'BBB+'; Outlook Stable 惠誉评级已确认中国特种化学品生产商万华化学集团股份有限公司（万华）的长期外币发行人违约评级和高级无抵押评级为'BBB+'，发行人违约评级展望稳定。惠誉同时确认并撤销万华的长期本币发行人违约评级。 万华评级的主要支持因素在于，该公司是全球最大的二苯基甲烷二异氰酸酯（MDI，用于生产广泛使用的塑料即聚氨酯的重要原料）生产企业，且在高度整合的MDI行业具有强大的议价权。 评级展望稳定是基于惠誉认为，中期内万华的信用状况将与'BBB+'的评级相称。万华的资本支出近期大幅增加，而惠誉预计该公司的净杠杆率到2021年将降至2.5倍以下。 惠誉认为万华的长期本币发行人违约评级不再与惠誉的业务范围相关，因此已撤销该评级。 关键评级驱动因素 核心产品居于全球领先地位：万华的MDI产能位列全球第一。2019年末该公司的MDI产能达210万吨/年，占全球产能的25%，超过巴斯夫（A/稳定）和科思创。万华的甲苯二异氰酸酯（TDI）产能位列全球第三，达55万吨/年。此外，与亚洲同业相比，万华的MDI现金成本最低，这得益于该公司的规模优势以及一体化装置和技术。 除了MDI和TDI产品居于市场领先地位之外，万华还寻求通过乙烯项目进一步扩大石化产品和精细化学品产能，以成为全球化工巨头。这将令万华能够参与整个石化产业价值链上的竞争，增强其作为全球最大MDI生产企业的市场地位，并进一步提高其产品和地域多元化程度。 业务多样性有所提高：MDI仍是万华最盈利的核心业务，但其对万华营收的贡献度已从2013年的74%降至2019年的47%，且该比例将随着万华乙烯项目和精细化学品业务的营收增加而继续下降。但是，MDI仍将是万华毛利的主要来源，原因在于，特种化学品MDI的利润率（2019年为41%）高于石化产品（2019年毛利率为11%）。地域方面，2019年万华的营收有55%来自中国，其余来自海外业务和出口业务。 全球MDI需求稳定：2014至2019年间全球MDI需求的复合年增长率逾5%。今年COVID-19疫情下全球经济放缓以致MDI需求增速走弱，但因MDI的下游应用范围广泛，需求多元化程度仍较高。惠誉预计，2020至2023年间全球MDI需求将正常化且复合年增长率将逾4%，与历史增速一致。 鉴于中国MDI新增产能将大部分来自万华，惠誉认为该公司的市场领先地位（市场份额50%-60%）将令其得以控制产量增速至与市场需求相称的水平，而不会向市场过度供应MDI以致拉低价格。此外，中国为刺激经济正在加大基础设施投资并采取措施刺激汽车和家电消费 ，这有望提振MDI需求。 MDI价格探底：新增产能和经济下行令MDI价格在2019年下半年和2020年上半年一直处于较低水平。惠誉预计，2020年万华的EBITDA利润率将降至低谷，随后在2021年逐渐回升。万华的乙烯项目及国内MDI产能扩大（惠誉预计将在2020年第四季度投入商业运行）将部分抵消其EBITDA的下降及利润率受到的侵蚀。 杠杆率短暂上升：鉴于万华的资本支出庞大（2020年FFO净杠杆率将达到3.0倍的峰值，而2019年末为1.6倍），惠誉预计2020至2021年间该公司的自由现金流将为负数（2019年为负数）。惠誉预计，2020至2022年间万华的资本支出将逾400亿元人民币，主要用于两个重要项目：乙烯项目（产能为100万吨/年）；以及扩大国内聚氨酯产能。惠誉还预计，随着营收增速和EBITDA利润率的回升以及经营性现金流生成能力的增强，万华的FFO净杠杆率将降至2021年的2.4倍和2022年的2.0倍。 COVID-19疫情的影响可控：新冠肺炎疫情下2020年上半年万华的营收同比降幅仅为2%。但因原油价格波动以及石化产品价格疲弱，2020年上半年万华的毛利率从2019年上半年的31.4%骤降至20.1%。因乙烯项目建设提速，2020年上半年万华的资本支出从2019年上半年的87亿元人民币增至108亿元人民币。惠誉预计，得益于需求回升、供应趋紧及油价波动减少下MDI价格的上涨，2020年下半年万华的毛利率将有所改善。 评级推导摘要 与亨斯曼公司（BBB-/稳定）、西湖化学公司（BBB/负面）及伊士曼化工公司（BBB-/稳定）等评级处于'BBB'区间的其他特种化学品生产商相比，万华财务指标的表现均较好——EBITDA利润率较高，杠杆率较低，且保障倍数较高。 惠誉认为，亨斯曼公司是与万华最相似的同业，因该公司亦经营特种化学品且专注于聚氨酯业务。2019年亨斯曼公司的EBITDA约有65%来自聚氨酯业务，而该业务对万华毛利润的贡献度约为70%。但万华的EBITDA利润率远高于亨斯曼公司，原因是万华主要在成本较低（比如劳动力成本较低以及使用煤气令原材料成本较低）且生产技术较先进的中国开展经营活动。 2019年万华进行的资产重组及新收购的欧洲资产提高了其地域多元化程度。业务状况方面，万华的国内乙烯项目于2021年投入商业运行后，该公司的产品多元化程度亦将提高。 关键评级假设 本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括： - 2020年、2021年、2022年及2023年资本支出分别为180亿元人民币、120亿元人民币、110亿元人民币及100亿元人民币 - 2020至2023年间EBITDA利润率为22%-27% - 2020至2023年间派息率为30% 评级敏感性 可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括： - 自由现金流利润率持续高于3% - 地域多元化程度提高 可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括： - FFO调整后净杠杆率在正常经营期间持续高于2.0倍或在业务扩张阶段持续高于3.0倍 - 项目执行情况差于预期以致去杠杆进度延迟 - 自由现金流长期为非正数 流动性及债务结构 流动性充足：2020年6月末万华持有可用现金共计138亿元人民币以及尚未使用的银行授信额度595亿元人民币，短期债务406亿元人民币。该公司对短期债务的依赖程度历来较高；其授信额度为非承诺性授信额度——承诺性授信额度不常见于中国银行业。 评级撤销 惠誉认为万华的长期本币发行人违约评级不再与惠誉的业务范围相关，因此已撤销该评级。 Wanhua Chemical Group Co., Ltd; Long Term Issuer Default Rating; Affirmed; BBB+; Rating Outlook Stable ; Local Currency Long Term Issuer Default Rating; Affirmed; BBB+; Rating Outlook Stable ; Local Currency Long Term Issuer Default Rating; Withdrawn; WD ----senior unsecured; Long Term Rating; Affirmed; BBB+ 来源：惠誉评级