标普：车队扩张背景下流动性缓冲收窄，一嗨租车评级展望调整至负面；“BB-”评级确认

在持续地通过举债扩大车队规模的背景下，一嗨租车的财务契约空间较小、流动性缓冲收窄。该公司更多地采用直接与经销商和汽车生产厂家签订回购协议（program-car agreement）的方式可能有助于缓解这一风险。 我们认为一嗨租车修改后的私有化方案对其信用状况的影响大体为中性。之前两家对立的财团将联手组建成一个新的私有化财团。 我们将一嗨汽车的评级展望由稳定调整至负面。同时，我们确认一嗨租车的长期主体信用评级为“BB-”，并确认其优先无抵押债券的长期债项评级为“BB-”。 负面展望反映我们认为未来12个月内，该公司在流动性管理方面或将面临挑战。 香港，2019年2月20日—标普全球评级今日宣布采取上述评级行动。将一嗨租车的展望调整至负面反映我们认为，该公司在持续车队扩张以及较小的财务契约缓冲空间的背景下，流动性缓冲下降。我们预期该公司的债务到期依旧集中且规模庞大，虽然短期内不会面临再融资风险。 我们估计，截至2018年末，一嗨租车距离触发贷款财务契约的缓冲空间不足15%。该公司通过一笔银团贷款完成了对2018年12月到期的2亿美元票据的再融资。此笔3年期银团贷款使该公司面临的再融资风险得到缓解。然而，由于该公司持续进行举债扩张，为了避免触发严格的贷款财务契约，该公司在经营方面的容错率降低。 一嗨租车的修订后私有化计划不太可能使该公司的经营或财务现状发生较大变化。2019年2月19日，该公司宣布此前对立的两方财团将联手组建一个新的私有化财团，并且在私有化过程中不会增加一嗨租车的债务规模。该公司的现有控股股东的持股将基本保持不变，继续掌控该公司的战略和现金流。收购交易仍在等待股东同意以及美国证券交易委员会放行。由于新的财团掌握着一嗨租车78%的投票权，因此在我们的基本假设中，交易将顺利通过。 我们认为一嗨租车将更多地通过签订回购协议的方式降低车队车龄和扩大车队规模，同时也避免增加资产风险。回购协议下，汽车经销商将在一年或两年之后以约定价格从一嗨租车回购车辆。回购协议车辆占一嗨租车2018年新增车辆的80%，占该公司车辆总数的60%。截至2018年末，该公司的车队规模约为77,300辆；2016年、2017年分别为64,946辆和56,916辆。 对于部分回购协议，一嗨租车可直接与汽车经销商或汽车生产厂家签订，并不需要金融机构提供信用。因此，该负债敞口计入应付账款而非债务。这类安排对初始现金投入的要求较低，因此使得一嗨租车能够在保持财务契约缓冲空间的同时扩大车队规模。但是，我们认为这类由于增加长期资产而导致的负债具有类债务属性，且其利率略高于该公司整体的融资成本。 我们预期未来12-24个月内，一嗨租车将保持车队使用率和价格的稳定。2015年至2017年，该公司的单车日均收入稳定在120元-135元人民币。尽管该公司采取了激进的扩张战略，但在较高的使用率和稳定的日均出租价格的支撑下，2018年前9个月单车日均收入上升至137元。 我们估计一嗨租车2018年的息税前利润（EBIT）对利息的覆盖率在1.1倍-1.3倍，并预计2019年将会小幅改善。规模扩张应当能够带动利润率改善，进而缓解债务水平上升的风险。我们预期该公司将在未来24个月内新增10,000-12,000辆车辆。抵扣车辆处置收入后，该公司未来两年内的年均净资本支出可能将在10亿-20亿元人民币。 对一嗨租车的负面展望缘于我们预期，未来12个月内该公司在流动性管理方面可能将面临更多挑战。由于财务契约的缓冲空间较小且该公司不断进行激进的举债扩张，其在获得其他融资渠道或再融资方面可能面临挑战。我们估计一嗨租车未来12个月的EBIT利润率为15%-25%，EBIT对利息覆盖率为1.3倍-1.7倍。 如果（1）一嗨租车的流动性状况进一步弱化，导致其流动性来源无法合理覆盖流动性支出；或（2）我们认为该公司未能保持充足的财务契约缓冲空间或合理地管理再融资，那么我们可能将下调该公司的评级。 此外，如果由于国内租车行业竞争加剧或该公司进行更为激进的资本支出，导致车队使用率或出租价格下降，并导致其EBIT对利息覆盖率长期低于1.3倍或经营性资金流（FFO）对债务比率长期低于12%，那么我们也有可能下调其评级。 如果（1）一嗨租车的流动性来源不断累积，对支出的覆盖率持续保持在1.2倍以上；并且（2）该公司通过良好地经营或引入更多的外部资金的方式保持充裕的财务契约缓冲空间，我们则可能将其评级展望调整至稳定。 注：中文版本系根据英文版本翻译，若与原英文版本有任何分歧，概以英文版本为准。 来源：标普全球评级